穩定價格

綠鞋機制 (Greenshoe)——超額配售 + 穩定價格操作人角色

2026 年第一季，港交所（HKEX）修訂《上市規則》第 18 章（生物科技公司）及第 8 章（盈利測試門檻）後，新股發行定價波動加劇，首日股價穩定機制嘅重要性升至新高。與此同時，證監會（SFC）喺 2025 年底發佈《有關股份回購及穩定價格操作之常見問題》更新版（編號：SFC/2025/FAQ/03），明確釐清超額配售（Over-allotment）與穩定價格操作人（Stabilizing Manager）喺「冷靜期」（Cooling-off Period）內嘅合規界線。對 CFO 而言，綠鞋機制（Greenshoe）唔再只係「有」定「冇」嘅選項，而係直接影響最終集資額、股東基礎質素同上市後股價表現嘅核心工具。本文以時間線為主軸，由遞交 A1 表格前嘅架構設計，到掛牌後 30 日嘅穩定價格操作結束，逐日拆解綠鞋機制嘅法律框架、執行步驟同稅務考量。

綠鞋機制嘅法律基礎與授權範圍

《上市規則》第 10 章嘅授權框架

港交所《主板上市規則》第 10.08 條明確規定，發行人可授予承銷商（Underwriters）超額配售權（Over-allotment Option），上限為初步發售股份總數嘅 15%。呢個權力必須載入招股章程（Prospectus）同包銷協議（Underwriting Agreement），並列明行使期限——通常為上市日期起計 30 日內。CFO 需注意，超額配售權唔係自動生效；承銷商必須喺期限內向發行人發出書面通知（Exercise Notice），列明行使股份數目及結算日期。

穩定價格操作人嘅雙重角色

根據《證券及期貨條例》（第 571 章）第 108 條，穩定價格操作人（通常由牽頭經辦人擔任）必須獨立於發行人，並向 SFC 註冊為「穩定價格操作人」。佢哋嘅職責包括：

借入股份：向主要股東或機構投資者借入相當於超額配售上限嘅股份（例如 15%），以便進行「裸空」（Naked Short）——即賣出尚未持有嘅股份。
市場干預：喺上市首 30 日內，當股價跌穿發行價時，喺市場買入股份以支撐價格；若股價上升，則行使超額配售權購入新股還返借貨。

借貨協議（Stock Borrowing Agreement）嘅關鍵條款

CFO 必須喺遞交 A1 表格前（即 T-90 日左右）與主要股東敲定借貨協議。協議需列明：

借貨費用：通常為年化 0.5% 至 2%，按借貨期（30 日）計算。
還貨方式：可以係現金結算（Cash Settlement）或實物交付（Physical Delivery）。
強制回購條款：若穩定價格操作人未能行使超額配售權，必須自行喺市場買入股份還貨。

時間線主導：由 A1 遞交到掛牌後 30 日

第 1 階段：遞交 A1 表格前（T-90 至 T-60 日）

決定綠鞋規模：CFO 需與保薦人（Sponsor）協商超額配售比例（通常為 10% 至 15%）。若公司市值超過 HK$10 億，建議預留 15% 以吸納機構投資者需求。
選定穩定價格操作人：必須為《上市規則》第 10.08 條認可嘅持牌機構（如摩根士丹利、高盛、中金）。操作人需提交穩定價格計劃（Stabilization Plan）予 SFC 備案（SFC 通函編號：SFC/2025/FAQ/03，第 4.2 段）。
簽訂借貨協議：向主要股東（持股 5% 以上）發出借貨請求，並完成協議簽署。借貨股份必須為「可自由轉讓」（Free Transferable），即無禁售期限制。

第 2 階段：招股章程註冊（T-30 至 T-7 日）

披露綠鞋條款：招股章程「包銷」章節必須載明超額配售權嘅行使條件、期限（30 日）同價格（通常等於發行價）。港交所會審查披露是否完整（《上市規則》第 10.09 條）。
穩定價格操作人登記：操作人需向 SFC 提交《穩定價格操作人聲明》（Form SP-1），確認其獨立性及操作計劃。SFC 會喺 5 個工作日內回覆（SFC/2025/FAQ/03，第 5.1 段）。

第 3 階段：定價日（T-1 日）至上市首日（T 日）

定價後超額配售：假設初步發行 1 億股，定價 HK$10。承銷商可賣出最多 1,150 萬股（1 億股 × 115%），其中 150 萬股為「裸空」——即賣出借貨所得嘅股份。
上市首日穩定價格操作：若股價跌穿 HK$10，穩定價格操作人必須喺開市後 30 分鐘內開始買入，每次買入量不超過當日成交量嘅 25%（《上市規則》第 10.11 條）。操作人需每日向 SFC 提交《穩定價格交易報告》（Form SP-2）。

第 4 階段：掛牌後第 1 日至第 30 日

第 1-14 日：穩定價格操作人持續買入，累計最多可買入 150 萬股（即借貨總量）。若股價穩定於發行價以上，操作人可選擇唔行使超額配售權，改為喺市場買入股份還貨。
第 15-29 日：操作人需評估是否行使超額配售權。若行使，發行人需喺 5 個工作日內發行新股（即 150 萬股），所得款項（HK$1,500 萬）歸發行人。
第 30 日：穩定價格期結束。操作人需喺 3 個工作日內向 SFC 提交《穩定價格總結報告》（Form SP-3），列明最終買入量、行使權情況及借貨結算方式。

稅務與財務影響：CFO 嘅具體考量

超額配售權行使嘅稅務處理

根據《稅務條例》（第 112 章）第 14 條，超額配售權行使所產生嘅新股發行收入，屬於「資本性質」（Capital Nature），毋須繳納利得稅（Profits Tax）。但 CFO 需注意：

印花稅：新股發行時，發行人需繳納 0.1% 嘅印花稅（《印花稅條例》第 117 章第 19 條），以發行價計算。假設行使 150 萬股，印花稅為 HK$15,000（HK$1,500 萬 × 0.1%）。
借貨費用：穩定價格操作人支付俾主要股東嘅借貨費用，屬於「利息支出」（Interest Expense），發行人可申請扣除（《稅務條例》第 16 條），但需提供完整借貨協議及付款記錄。

穩定價格操作對財務報表嘅影響

資產負債表：若操作人行使超額配售權，發行人需確認「股本」（Share Capital）及「股份溢價」（Share Premium）。假設溢價為 HK$5，則股份溢價增加 HK$750 萬（150 萬股 × HK$5）。
損益表：穩定價格操作人嘅買入行為不影響發行人損益，但借貨費用需列為「財務費用」（Finance Costs），按實際支付金額入賬。
現金流量表：新股發行所得款項列為「融資活動現金流入」（Financing Cash Inflow），而借貨費用列為「經營活動現金流出」（Operating Cash Outflow）。

股權稀釋與每股盈利計算

超額配售權行使會導致股權稀釋（Dilution）。CFO 需喺招股章程「財務資料」章節披露「假設性每股盈利」（Pro Forma EPS），包括：

基本 EPS：以初步發行股數計算。
攤薄 EPS：假設超額配售權全數行使，以 115% 股數計算。港交所要求攤薄 EPS 必須低於基本 EPS 嘅 10%（《上市規則》第 8.15 條），否則需額外披露風險。

常見風險與合規陷阱

超額配售權無法行使嘅情況

若上市後股價持續低於發行價，穩定價格操作人可能選擇唔行使超額配售權，改為自行買入股份還貨。呢個情況下：

發行人損失集資額：無法獲得 15% 額外資金。
主要股東損失借貨費用：但借貨協議通常已預付費用，發行人毋須賠償。
操作人承擔市場風險：若買入價格高於發行價，操作人需承擔虧損。

穩定價格操作嘅合規界線

SFC 喺 2025 年更新嘅 FAQ 中明確禁止以下行為：

價格操縱：穩定價格操作人唔可以買入超過每日成交量 25% 嘅股份，否則視為「市場操縱」（Market Manipulation）（《證券及期貨條例》第 275 條）。
內幕交易：操作人若獲悉未公開嘅公司資訊（如業績預警），必須暫停穩定價格操作（SFC/2025/FAQ/03，第 6.2 段）。
利益衝突：穩定價格操作人不得同時擔任發行人嘅財務顧問或獨立非執行董事（《上市規則》第 10.12 條）。

國際會計準則（IFRS）嘅披露要求

根據 IFRS 第 9 號（金融工具），穩定價格操作人嘅借貨協議屬於「衍生工具」（Derivative），需按公允價值（Fair Value）計量。CFO 需喺財務報表附註披露：

借貨協議嘅名義本金（Notional Principal）。
公允價值變動對損益嘅影響。
穩定價格操作人嘅身份及操作期間。

具體可行嘅 Takeaway

喺遞交 A1 表格前 90 日，與主要股東簽訂借貨協議，確保借貨股份無禁售期限制，並明確費用結構（建議年化 1.5% 至 2%）。
招股章程「包銷」章節必須載明超額配售權嘅行使期限（30 日）同價格（等於發行價），並引用《上市規則》第 10.08 條。
穩定價格操作人必須喺上市前向 SFC 提交 Form SP-1，並每日提交 Form SP-2 交易報告；操作人不得買入超過每日成交量 25%。
財務報表需按 IFRS 第 9 號披露借貨協議嘅公允價值，並喺「假設性每股盈利」中反映 15% 攤薄影響。
超額配售權行使後，發行人需喺 5 個工作日內完成新股發行，並繳納 0.1% 印花稅；所得款項毋須繳納利得稅。