聯交所對關連人士定義的擴展解釋與案例

2025年4月，港交所（HKEX）就一宗涉及上市公司向一名「前附屬公司董事」提供財務資助的個案，作出上市決策（HKEX-LD150-2025），將《上市規則》第14A章中「關連人士」的定義，延伸至涵蓋該等已離職但與發行人仍存在「重大商業聯繫」的個人。此決策並非孤立事件。過去18個月，聯交所至少就三宗涉及「影子董事」及「關連客戶」的個案發出書面裁決，明確收緊對《上市規則》第14A.07條及第14A.09條中「聯繫人」及「關連人士」的解釋。對於正在籌備主板或GEM上市的公司，以及已上市但正進行供股、收購或分拆的發行人，此趨勢直接影響其交易是否需要遵守申報、公告及獨立股東批准的規定。若未能準確識別此等「隱藏關連方」，可能導致交易被視為無效，或觸發SFC《收購守則》下的責任。本文將結合最新上市決策及Mayer Brown律師事務所的實務分析，拆解聯交所的擴展解釋邏輯，並為上市方式選型提供風險評估框架。

關連人士定義的擴展路徑：從「名義」到「實質」

聯交所對關連人士的定義，已從傳統的「名義職位」判斷，轉向「實質控制力」及「商業利益」的綜合評估。此轉變在2024年至2025年間的數宗上市決策中尤為明顯。

前附屬公司董事：離職後的「殘留聯繫」

根據HKEX-LD150-2025，聯交所裁定一名於六個月前辭去附屬公司董事職務的個人，因其仍持有該附屬公司的重大客戶合約，並與發行人母公司存在持續的顧問協議，故仍被視為《上市規則》第14A.07(1)條下的「關連人士」。聯交所的論證邏輯在於：該人士雖然不再擔任董事，但其通過顧問合約對附屬公司的營運決策仍具「重大影響力」，且其與發行人的商業關係構成「實質聯繫」。此裁決直接引用《上市規則》第14A.07條的注釋，強調「關連人士」的定義應涵蓋「任何對發行人集團的財務或營運政策具有控制或重大影響力的人士」，而不限於其正式職銜。

「影子董事」的認定標準收緊

2024年11月的上市決策HKEX-LD144-2024，則針對「影子董事」作出更嚴格的界定。聯交所裁定，一名持有發行人3.5%股權但從未擔任董事的私募基金代表，因其定期參與董事會會議並就重大收購事項提供否決權意見，被認定為《公司條例》（第622章）第2條下的「影子董事」，從而觸發《上市規則》第14A.12條的關連交易規定。此案的關鍵在於：聯交所不再要求該人士「經常」發出指示，而是只要其「在關鍵決策中發揮主導作用」，即可被視為影子董事。這與SFC於2023年發布的《關於董事職責的指引》中對「事實董事」的定義保持一致。

關連客戶與供應商的「閾值」下調

傳統上，聯交所對「關連客戶」或「關連供應商」的識別，主要依賴其與發行人或其關連人士的股權關係。但根據2025年3月的上市決策HKEX-LD152-2025，聯交所首次將「長期獨家供應協議」納入考量。個案中，一家供應商雖與發行人無股權聯繫，但其向發行人提供的原材料佔發行人採購總額的78%，且合約條款賦予該供應商對發行人產品定價的「優先談判權」。聯交所裁定，此等商業條款構成「實質控制」，該供應商應被視為《上市規則》第14A.09條下的「關連人士」。此裁決的影響深遠：任何與發行人存在「高度依賴性」商業關係的第三方，均可能在特定交易中被重新歸類。

對上市方式選型的具體影響

關連人士定義的擴展，直接影響發行人選擇上市方式時的合規成本與結構設計。以下從主板IPO、介紹上市及SPAC三種路徑分析。

主板IPO：招股書披露責任加重

對於擬於主板上市的申請人，保薦人（Sponsor）需在盡職審查中，對所有「潛在關連人士」進行更深入的識別。根據HKEX-LD150-2025的邏輯，保薦人不能僅依賴公司秘書提供的董事及高級管理層名單，而必須審查所有與發行人或其附屬公司有「重大商業往來」的個人或實體，包括已離職的顧問、前附屬公司董事、以及擁有獨家供應協議的客戶。若未能在招股書（Prospectus）中完整披露此等關係，可能導致上市後被聯交所質疑「披露不完整」，甚至觸發SFC《證券及期貨條例》第384條下的虛假陳述責任。實務上，Mayer Brown律師事務所建議，保薦人應將關連人士盡職審查的範圍，擴展至交易對手方過去24個月內的所有主要商業合約，並對其中「控制權」及「重大影響力」條款進行逐一分析。

介紹上市（Listing by Introduction）：豁免條件的重新審視

介紹上市通常依賴於發行人已擁有足夠的公眾持股量，從而豁免公開發售。但根據《上市規則》第7.04條，介紹上市申請人必須證明其股份在上市前已存在「廣泛的公眾持股基礎」。聯交所對關連人士定義的擴展，直接影響「公眾股東」的認定。例如，若發行人的主要股東（持股10%或以上）被認定為關連人士，其持有的股份將不被計入公眾持股量。但若該股東與發行人之間存在「影子董事」關係，或通過獨家供應協議被視為關連人士，則其持股同樣可能被排除。2024年，一家計劃通過介紹上市在主板掛牌的醫療集團，因其創始人同時擔任主要供應商的董事，而被聯交所要求重新計算公眾持股量，最終需引入額外投資者以滿足25%的最低公眾持股要求。此案例顯示，介紹上市的合規門檻正在上升。

SPAC併購（De-SPAC）：關連交易的觸發風險

SPAC（特殊目的收購公司）在完成De-SPAC交易時，需嚴格遵守《上市規則》第18B章。關連人士定義的擴展，對SPAC的影響尤為複雜。首先，SPAC的發起人（Sponsor）通常被視為關連人士，其與目標公司的任何交易均需遵守第14A章的規定。但根據HKEX-LD144-2024的裁決，若SPAC的發起人通過其投資者網絡，對目標公司的管理層施加「重大影響力」，則該等投資者亦可能被視為關連人士。其次，在De-SPAC交易中，目標公司與其前附屬公司董事或關連客戶之間的任何合約，均需重新評估是否構成關連交易。2025年第一季度，一家以SPAC方式上市的科技公司，因其目標公司在上市前與一名前董事簽訂了為期五年的獨家技術授權協議，而被聯交所要求對該協議進行獨立股東批准程序，導致De-SPAC交易延遲三個月。此案例凸顯了在SPAC結構中，對「隱藏關連方」進行早期識別的重要性。

合規實務：風險緩釋與結構設計建議

面對聯交所日益嚴格的解釋，發行人及保薦人需在上市前及上市後，建立系統性的關連人士識別機制。

建立「動態關連人士清單」

傳統的關連人士清單通常每年更新一次，但聯交所的最新裁決顯示，關連人士的身份可能因單一交易或合約而改變。Mayer Brown建議，發行人應建立「動態關連人士清單」，每季度根據所有新簽訂的重大合約、董事會決議及股權變動進行更新。該清單應涵蓋以下類別：

• 所有持有發行人或其附屬公司5%或以上投票權的股東
• 過去24個月內曾任職發行人或其附屬公司董事的人士
• 與發行人存在獨家供應或分銷協議的第三方
• 任何在董事會會議中提供「書面意見」的外部顧問

交易結構中的「關連交易豁免」設計

對於可能被視為關連交易的商業安排，發行人可通過結構設計降低觸發風險。例如，若發行人與一名前附屬公司董事存在顧問協議，可將該協議的條款設計為「非獨家」且「無否決權」，以削弱聯交所認定「重大影響力」的基礎。此外，根據《上市規則》第14A.76條的「最低豁免門檻」，若交易金額低於發行人市值的0.1%，或總代價低於300萬港元，則可獲豁免遵守申報及公告規定。但需注意，聯交所對「累計交易」的合併計算要求日益嚴格，發行人需確保所有相關交易的金額未被合併計算以規避豁免門檻。

上市後持續合規的「預警機制」

對於已上市公司，聯交所的持續監管權力包括要求發行人提供所有關連交易的詳細資料。2024年，聯交所根據《上市規則》第14A.60條，對三家未披露「影子董事」關係的發行人發出「不採取行動」信函，但同時要求其在未來12個月內提交季度合規報告。實務上，發行人應設立「關連交易預警機制」，當任何交易對手方的身份、持股或商業關係發生變化時，自動觸發內部合規審查。此機制應與公司的ERP系統及董事會日程系統整合，以確保及時識別潛在風險。

結論與行動要點

聯交所對關連人士定義的擴展解釋，並非短期政策波動，而是反映其對《上市規則》第14A章「實質重於形式」原則的持續強化。對於正在選擇上市方式的發行人，以及已上市但進行資本運作的企業，以下三點至關重要：

1. 上市前盡職審查範圍必須擴展：保薦人需將關連人士識別的時限，從上市文件日期前12個月延長至24個月，並涵蓋所有與發行人及其附屬公司有「重大商業聯繫」的個人及實體，包括前董事、前附屬公司董事及擁有獨家供應協議的第三方。

2. 介紹上市及SPAC的合規門檻已實質上升：公眾持股量的計算需排除所有被認定為關連人士的持股，而De-SPAC交易中的目標公司需對其過去三年的所有重大合約進行關連交易審查，否則可能導致交易延遲或失敗。

3. 動態合規機制是唯一有效的風險緩釋工具：發行人必須建立季度更新的關連人士清單，並將交易結構設計（如非獨家條款、低於豁免門檻的金額）納入日常商業談判中，以降低被聯交所重新歸類的風險。