聯交所對上市申請人表外安排的審查重點
聯交所2025年4月發佈的《上市決策HKEX-LD150-2025》（下稱「LD150」），首次以正式決策形式釐清對上市申請人「表外安排」的審查邊界，直接回應了近年多宗上市申請因隱性債務、結構化對賭及抽屜協議被退回或延遲的市場事件。該決策明確將審查範圍從傳統的資產負債表內項目，延伸至任何可能影響申請人財務狀況、控制權穩定性或持續經營能力的合約安排，包括但不限於與第三方簽訂的遠期回購、差價合約（CFD）、以及附有隱性條款的股權認購權證。據港交所（HKEX）2024年上市年報統計，全年有47宗上市申請因財務披露不足被發回或撤回，其中約32%涉及表外安排未充分揭露，較2022年的19%顯著上升。這意味著，擬上市公司若未能於招股書（prospectus）內完整披露所有表外安排，不僅面臨上市進程受阻，更可能觸及《上市規則》第8.08條有關足夠公眾持股量的規定，以及第9A.03條關於上市文件準確性的要求。
表外安排的監管框架與審查邏輯
聯交所對表外安排的審查並非基於單一規則，而是建構於《上市規則》、《公司（清盤及雜項條文）條例》（第32章）及SFC《公司收購、合併及股份回購守則》的交叉適用之上。LD150明確指出，審查重點在於安排是否實質上構成「財務擔保」、「或有負債」或「控制權轉讓條件」，而非其法律形式。例如，申請人與投資者簽訂的「股權回購協議」，即使名義上為股權投資，若附帶固定回購價格或保底收益條款，聯交所傾向將其重新歸類為債務工具，要求申請人按《上市規則》第11.06條進行債務披露，並在會計師報告中按《香港財務報告準則》（HKFRS）第9號進行金融負債確認。
隱性債務與結構化融資的識別標準
聯交所審查人員在處理結構化融資安排時，會重點核查以下三項特徵：第一，資金流向是否形成閉環——例如申請人向第三方支付「顧問費」後，該第三方隨即以「股權投資」名義將相同金額注入申請人附屬公司，此類安排極可能被視為隱性借款。第二，收益分配是否與業績脫鉤——若投資者享有固定年化回報率（如8%至12%），即使法律文件載明為股息或分紅，聯交所仍會按實質重於形式原則要求以債務處理。第三，退出機制是否包含強制性條款——例如在特定時間內（如上市後6個月）必須由申請人或其關聯方回購股份，此類條款直接觸及《上市規則》第8.08條關於公眾持股量的持續規定，因為該等股份在法律上雖由公眾股東持有，但實質控制權仍保留於申請人手中。
抽屜協議與隱性控制權條款
2024年港交所曾以「未披露控制權變動條款」為由，退回一宗涉及VIE架構的醫療科技公司上市申請（個案編號：HKEX-2024-REJ-031）。該申請人與一名BVI註冊的少數股東簽訂了「一致行動協議」，但協議內附有隱性條款：若申請人未能於2025年6月前完成上市，該少數股東有權以象徵式價格（1美元）收購申請人旗下核心營運附屬公司的100%股權。LD150明確將此類安排定性為「控制權潛在轉移」，要求申請人必須在招股書內以「重大風險因素」及「合約安排」章節完整披露，並由保薦人（sponsor）出具獨立法律意見，確認該安排不構成《收購守則》下的強制要約觸發條件。
不同上市方式下的表外安排風險差異
表外安排的審查力度並非一刀切，而是與申請人選擇的上市方式高度相關。主板（Main Board）上市因涉及更廣泛的公眾投資者，聯交所對表外安排的透明度要求最為嚴格；創業板（GEM）上市雖門檻較低，但審查重點轉向申請人是否利用表外安排規避《GEM上市規則》第11.12A條關於現金流要求的規定；介紹上市（Listing by Introduction）因不涉及集資，審查焦點則集中於表外安排是否影響已發行股份的穩定性。SPAC上市（特殊目的收購公司）因其併購目標（De-SPAC Target）通常為未經公開市場檢驗的企業，聯交所於2025年1月發佈的《SPAC上市指引》（HKEX-GL117-25）特別要求De-SPAC目標必須披露所有與SPAC發起人及其關聯方之間的表外安排，包括但不限於發起人股份的遠期出售協議及差價合約。
主板上市：全面披露義務與獨立性測試
主板申請人面臨的表外安排審查最為全面。根據《上市規則》第11.06條及第11.07條，申請人必須在招股書內披露所有「重大合約」，而LD150將「重大」的定義擴展至任何可能導致申請人淨資產變動超過5%的表外安排。以2025年3月成功上市的某內地新能源企業為例，其招股書內披露了與地方政府簽訂的「產能對賭協議」——若申請人未能於2027年前達到年產能10GWh，需向地方政府返還已獲得的稅務優惠及補貼總額約3.2億元人民幣。該披露直接引用《上市規則》第11.06(2)條，並由保薦人出具獨立財務顧問報告，量化該對賭協議對申請人未來現金流的潛在影響。聯交所同時要求申請人的審計師（auditor）按《香港審計準則》（HKSAs）第250號，對該等表外安排的會計處理進行獨立驗證。
創業板上市：現金流測試下的隱性融資
創業板申請人常利用表外安排繞過《GEM上市規則》第11.12A條規定的兩年正向現金流要求。LD150特別點出兩類常見手法：第一，申請人與供應商簽訂「虛擬庫存協議」——表面為賒購，實質為供應商以貨物形式提供貸款，申請人無需即時支付現金，從而虛增經營現金流。第二，申請人將應收賬款以「無追索權」名義轉讓給保理公司，但私下簽訂回購協議，使該等應收賬款在法律形式上出表，但實質風險仍由申請人承擔。聯交所於2024年審查一宗餐飲連鎖企業的GEM上市申請時，發現其透過與關聯方簽訂「品牌授權協議」，每年收取約1,200萬港元的授權費，但該授權費實際上來自關聯方預先支付的「保證金」，屬典型的表外融資安排。該申請最終被退回，申請人需重新編製截至2023年12月31日的經審計財務報表。
SPAC上市：De-SPAC階段的特殊審查
SPAC上市的表外安排審查具有獨特的時間維度。SPAC發起人（sponsor）通常在IPO階段持有創辦人股份（founder shares），該等股份的歸屬條件（vesting conditions）往往與De-SPAC交易完成掛鈎。聯交所《SPAC上市指引》第4.2條要求，De-SPAC目標必須披露發起人與任何第三方之間就創辦人股份簽訂的任何「對沖、衍生工具或回購安排」。2025年2月，一宗涉及東南亞金融科技公司的De-SPAC交易因未披露發起人與一家美資對沖基金簽訂的差價合約（CFD）而被聯交所要求暫停。該CFD安排使對沖基金在De-SPAC交易完成後有權按預定價格（每股12美元）接收發起人持有的部分股份，實質上規避了《上市規則》第18B.40條關於SPAC發起人股份禁售期的規定。
表外安排的會計處理與披露實務
表外安排在會計層面的處理直接影響申請人是否符合《上市規則》第8.05條的財務測試標準。聯交所要求申請人必須按HKFRS第9號及第15號進行全面評估，而非僅依賴法律形式。LD150明確指出，任何附有「可變回報」或「清償義務」的合約，即使名義上為權益工具，亦應按金融負債進行初始確認及後續計量。以一家申請主板上市的物流公司為例，其與客戶簽訂的「長期服務合約」內含最低採購量條款，若申請人未能滿足該條款，需向客戶支付差額賠償。聯交所要求申請人將該等賠償義務按HKFRS第9號確認為金融負債，並在招股書內披露其公允價值計量方法（採用現金流折現法，折現率為8.5厘）。
公允價值計量與敏感性分析
聯交所對表外安排的公允價值計量要求極為嚴格。申請人必須提供三級公允價值層級的詳細分類，並對關鍵參數進行敏感性分析。LD150舉例說明：若申請人簽訂的股權回購協議包含與股價掛鈎的贖回條款，申請人須按HKFRS第13號採用期權定價模型（如Black-Scholes模型）進行估值，並披露模型輸入值（包括預期波幅、無風險利率及回購期限）的合理範圍。以2025年4月一家申請上市的AI晶片公司為例，其招股書內披露了一項與戰略投資者簽訂的「可轉換票據」——該票據附有按2025年經審計EBITDA的12倍進行轉換的條款。聯交所要求申請人提供EBITDA預測的敏感性分析，涵蓋基準情景（EBITDA增長率25%）、悲觀情景（增長率10%）及樂觀情景（增長率40%），並量化各情景下轉換後的股權攤薄效應。
保薦人盡職調查的具體要求
LD150對保薦人的盡職調查工作提出了具體指引。保薦人必須對申請人所有重大合約進行「穿透式審查」，包括但不限於：核查申請人及其附屬公司（包括Cayman、BVI及PRC註冊實體）的銀行流水，以識別異常資金往來；向申請人的主要客戶及供應商進行獨立函證，確認是否存在未披露的回購或擔保安排；以及審查申請人與關聯方之間的所有協議，包括口頭協議及備忘錄。聯交所特別強調，保薦人不得僅依賴申請人的管理層陳述（management representation），而必須取得第三方獨立證據。2024年，一宗保薦人因未對申請人與一名Cayman註冊投資者的「顧問協議」進行獨立核實，導致申請人上市後被發現存在未披露的2.8億港元表外擔保，該保薦人最終被SFC根據《證券及期貨條例》（第571章）第213條處以罰款1,500萬港元並暫停牌照6個月。
跨境架構下的特殊表外安排
涉及VIE架構、紅籌架構或雙重股權結構的申請人，其表外安排往往涉及跨境法律實體及不同司法管轄區的監管要求。聯交所於2025年3月發佈的《跨境上市指引》（HKEX-GL118-25）明確要求，申請人必須披露所有可能影響VIE協議控制權穩定性的表外安排，包括但不限於：VIE股東之間的貸款協議、VIE實體與外商投資企業（WFOE）之間的服務費定價機制、以及VIE股權質押安排。LD150進一步指出，若VIE協議內含「可變經濟利益」條款（即可根據業績調整利潤分配比例），該等條款可能構成HKFRS第10號下的「控制權重新評估」事件，申請人需在招股書內詳細披露其對合併財務報表的潛在影響。
紅籌架構下的隱性資金出境
紅籌架構申請人常利用表外安排規避中國國家外匯管理局（SAFE）的資金出境限制。聯交所審查重點包括：申請人與境內股東簽訂的「代持協議」是否涉及未經SAFE批准的跨境資金轉移；申請人境外SPV（特殊目的公司）向境內營運實體提供的「股東貸款」是否按中國人民銀行（PBOC）規定進行了外債登記；以及申請人是否透過「虛擬貿易」或「服務費」名義將境內利潤轉移至境外。2024年，一宗紅籌架構的消費品公司上市申請被聯交所要求補充披露其與境內分銷商簽訂的「品牌推廣協議」——該協議約定分銷商每年向申請人境外SPV支付「品牌使用費」，但實際資金來自申請人境內營運實體預先支付的「保證金」。聯交所最終要求申請人重新架構該安排，並取得中國法律意見確認其符合SAFE第37號文的規定。
雙重股權結構下的表外投票權安排
採用雙重股權結構（Weighted Voting Rights, WVR）的申請人，其表外安排審查重點在於投票權是否被實質轉移。根據《上市規則》第8A.15條，WVR受益人不得以任何方式轉讓其超額投票權。聯交所於LD150中明確指出，若WVR受益人與第三方簽訂「投票權委託協議」或「一致行動協議」，即使該等協議名義上為管理層穩定安排，若實質上賦予第三方對WVR股份的投票指示權，即構成對第8A.15條的違反。2025年1月，一宗申請主板上市的內地軟件公司，其創始人與一名私募基金簽訂的「諮詢協議」內含條款，要求創始人在特定事項上（如董事任命）必須按該基金的指示投票。聯交所要求申請人修改該協議，並由保薦人出具法律意見確認修改後的安排不觸發WVR條款的限制。
行動建議
對於正在籌備上市或考慮上市方式的企業，以下五項行動應納入上市前18個月的準備清單：
第一，立即啟動對所有重大合約的「表外安排審計」，重點識別任何附有回購、擔保、對賭或可變回報條款的合約，並按HKFRS第9號進行重新分類與計量。
第二，確保保薦人及法律顧問對申請人及其附屬公司（包括BVI、Cayman及PRC實體）的銀行流水進行至少三年的穿透式審查，並保留所有第三方獨立函證記錄作為盡職調查工作底稿。
第三，若申請人涉及VIE或紅籌架構，必須取得中國法律意見確認所有跨境資金安排符合SAFE及PBOC的現行規定，並在招股書內以獨立章節披露VIE協議的控制權穩定性風險。
第四，對於採用SPAC上市或介紹上市的申請人，應特別審查與SPAC發起人或現有股東之間的任何衍生工具或遠期出售協議，並確認該等安排不觸發《上市規則》下的禁售期或公眾持股量規定。
第五，所有表外安排的披露應以「實質重於形式」為原則，並由審計師按HKSAs第250號出具獨立報告，量化該等安排對申請人財務狀況及持續經營能力的潛在影響。