上市方式 · 2026-02-27

上市前投資者條款怎樣設計才不會被視為「特別權利」

2025年3月，港交所（HKEX）刊發了更新版的《上市決策》（Listing Decision LD113-1），明確釐清了上市前投資者所獲「特別權利」在上市後是否必須自動終止的界線。此舉直接回應了過去兩年至少四宗主板上市申請因上市前投資者條款設計不當而被發回重審的個案。對於正在籌劃香港上市的企業及其顧問團隊而言，釐清「特別權利」與「股東正常權利」之間的灰色地帶，已非單純的法律技術問題，而是直接影響上市時間表與估值基礎的戰略決策。本文將從港交所最新監管立場出發，結合《上市規則》第2.03條及第9.11(1)條的具體要求，拆解上市前投資者條款的設計紅線與合規路徑。

一、港交所對「特別權利」的最新監管立場

1.1 從「自動終止」到「實質終止」的監管演進

港交所在LD113-1中明確指出，上市前投資者所獲取的「特別權利」（Special Rights），包括但不限於董事提名權、否決權、業績對賭回購權、反攤薄權及優先清算權，必須在上市申請人提交A1表格前予以終止，或訂明在上市後不可再行使。然而，港交所的審查重點已從條款表面的「終止」轉向條款背後的「實質控制」。

根據《上市規則》第2.03條，上市申請人必須證明其業務管理層及實際控制權在上市前後保持持續穩定。若上市前投資者通過特別條款保留了對公司重大決策的實質影響力，即使條款表面上已「終止」，港交所仍可能要求申請人將該等投資者視為「核心關連人士」，從而觸發更嚴格的披露及獨立股東批准要求。

2024年，一家生物科技公司在上市前向Pre-IPO投資者授予了「一票否決權」，條款訂明該權利在上市當日自動失效。港交所在審閱時發現，該投資者同時持有公司30%的股份，且與創辦人簽訂了表決權委託協議。港交所最終要求該公司重新審視其企業管治架構，並將該投資者列為「主要股東」，導致上市進程延誤約六個月。

1.2 「特別權利」的識別標準：港交所的六項測試

港交所在LD113-1中提出了六項測試來判斷一項權利是否構成「特別權利」：

控制權測試：該權利是否賦予投資者對公司董事會組成或管理層任命的控制權或重大影響力。
否決權測試：該權利是否涵蓋對公司重大事項（如合併、收購、增發股份、修改章程）的否決權。
財務條款測試：該權利是否包含對公司業績、估值或回報的保證性條款（如對賭回購、最低收益率保證）。
優先權測試：該權利是否賦予投資者在分紅、清算或新股認購中優先於普通股股東的權利。
轉讓限制測試：該權利是否限制創辦人或管理層轉讓股份的自由度。
信息權測試：該權利是否賦予投資者超出《公司條例》（第622章）規定的信息查閱權。

若一項權利通過上述任何一項測試，港交所即傾向將其視為「特別權利」，並要求申請人提供詳細的終止安排及合規證明。

二、上市前投資者條款的設計紅線

2.1 必須在上市前終止的條款類型

根據港交所的明確指引，以下類型的條款必須在上市申請人提交A1表格前予以終止，或訂明在上市後不可再行使：

（一）業績對賭回購權（Performance-based Repurchase Rights）

這是最常見的爭議條款。港交所認為，若投資者持有在特定業績條件下強制公司回購股份的權利，該權利將構成對公司財務穩定性的潛在威脅，違反《上市規則》第8.05條關於「足夠營運資金」的要求。

2023年，一家消費科技公司在上市申請中披露了Pre-IPO投資者的對賭條款：若公司2024年收入未達標，投資者有權要求公司以年化15%的回報率回購其股份。港交所要求該公司在提交A1表格前與投資者簽訂補充協議，明確取消該回購權，並由法律顧問出具確認函，證明該條款已不可撤銷地終止。

（二）優先清算權（Liquidation Preference）

優先清算權賦予投資者在公司清算時優先於普通股股東獲得分配。港交所認為，此權利在上市後可能影響普通股股東的權益，且與《上市規則》第2.03條關於「公平對待所有股東」的原則相悖。申請人必須在上市前將優先清算權轉換為普通股權，或訂明該權利在上市後自動失效。

（三）反攤薄權（Anti-dilution Rights）

反攤薄權通常以「加權平均」或「完全棘輪」方式調整投資者的轉換價格。港交所明確指出，任何形式的反攤薄權在上市後均不得保留，因為這將影響新股發行定價的市場化機制，違反《上市規則》第13.36條關於「股東大會授權發行新股」的規定。

2.2 可在上市後保留但需披露的條款類型

港交所並非要求所有投資者權利在上市後一律終止。以下類型的條款，在符合特定條件下，可保留至上市後，但必須在招股書中充分披露：

（一）董事觀察員權利（Board Observer Rights）

若投資者僅持有董事觀察員權利，而無投票權，且該觀察員的出席不會影響董事會決議的法定人數，港交所通常不會將其視為「特別權利」。但申請人必須在招股書中披露該觀察員的身份、任命方式及權利範圍。

（二）信息查閱權（Information Rights）

若投資者的信息查閱權限於《公司條例》規定的範圍內，或僅為獲取季度財務報告及年度審計報告，港交所一般不要求終止。但若該權利涵蓋對公司商業秘密或未公開重大信息的查閱，則可能觸發內幕交易風險，港交所將要求申請人提供內部監控措施。

（三）優先認購權（Pre-emptive Rights）

優先認購權賦予投資者在公司增發新股時按比例認購的權利。港交所認為，此權利在上市後可保留，但必須符合《上市規則》第13.36條關於「股東大會授權」的規定，且不得賦予投資者低於市場價格的認購權。

三、合規路徑與實務操作要點

3.1 條款終止的時機與文件要求

港交所明確要求，所有「特別權利」的終止必須在上市申請人提交A1表格前完成。實務操作中，建議申請人至少提前六個月開始與投資者協商終止安排。

終止文件的核心要素：

補充協議：由申請人與投資者簽訂的補充協議，明確列出所有被終止的條款，並聲明該等條款不可撤銷地失效。
法律意見書：由香港執業律師出具的法律意見書，確認終止安排符合香港法律及《上市規則》的規定。
董事會決議：申請人董事會通過的決議，確認終止安排已獲批准，並授權管理層執行。
股東書面同意：若終止安排涉及修改公司章程，需取得股東的書面同意。

2024年，一家醫療器械公司在上市申請中因未能提供完整的終止文件而被港交所發回。該公司與投資者簽訂的補充協議中遺漏了「反攤薄權」的終止條款，導致港交所要求其重新提交申請，延誤了約三個月。

3.2 替代性設計方案：從「特別權利」到「正常權利」的轉換

對於希望在上市後保留一定影響力的投資者，可考慮以下替代性設計方案，以降低被港交所視為「特別權利」的風險：

方案一：表決權委託協議的結構化設計

若投資者希望保留對公司重大決策的影響力，可與創辦人簽訂表決權委託協議，由創辦人代為行使部分投票權。但港交所要求，該委託協議必須是「不可撤銷」的，且不得賦予投資者對委託事項的實質控制權。

方案二：可轉換債券的結構化設計

將投資者的特別權利轉換為可轉換債券條款，例如在債券合同中嵌入「轉換價格調整機制」，但該機制必須符合《上市規則》第13.36條的規定，且不得在上市後觸發強制轉換。

方案三：業績對賭條款的替代方案

將業績對賭條款轉換為「業績激勵計劃」，由公司向管理層或員工發行股權激勵，而非直接向投資者提供回報保證。港交所對此類計劃的審查較為寬鬆，前提是該計劃必須獲得股東大會批准，並在招股書中充分披露。

3.3 跨境結構中的特別考量

對於採用VIE結構或紅籌結構的內地企業，上市前投資者條款的設計需額外考慮中國內地法律及外匯管制的影響。

VIE結構中的投資者權利：

若投資者持有VIE實體的權益，其特別權利可能涉及對境內運營公司的控制權。港交所要求，此類權利必須在上市前終止，或由香港上市主體（通常為開曼群島公司）直接承擔相關義務。

外匯管制對回購權的影響：

若投資者持有回購權，且回購資金需從中國內地匯出，港交所將要求申請人提供外匯管理部門的批准文件，或證明該回購權在上市後不可行使。

四、實務案例與監管趨勢

4.1 近期被港交所發回的典型案例

案例一：Pre-IPO投資者的董事提名權

2024年，一家金融科技公司在上市申請中披露，其Pre-IPO投資者持有兩名董事的提名權。港交所認為，該權利賦予投資者對董事會的實質控制權，違反了《上市規則》第2.03條關於「管理層穩定性」的規定。最終，該公司與投資者協商，將提名權轉換為「觀察員權利」，並在招股書中披露了相關安排。

案例二：業績對賭條款的「隱藏式」設計

2023年，一家軟件公司在上市申請中將業績對賭條款隱藏在「優先股轉換價格調整機制」中。港交所在審閱時發現，該調整機制實際上賦予了投資者在業績未達標時以低價轉換股份的權利，構成變相的對賭條款。港交所要求該公司取消該調整機制，並重新提交申請。

4.2 2025-2026年監管趨勢展望

港交所正在檢討《上市規則》第18C章（特專科技公司）及第18A章（生物科技公司）的上市前投資者條款要求。預計2025年下半年將發布諮詢文件，進一步收緊對Pre-IPO投資者「特別權利」的監管。

具體趨勢包括：

擴大「特別權利」的定義範圍：將「信息權」及「諮詢權」納入監管範疇。
強化披露要求：要求申請人在招股書中詳細披露所有上市前投資者的權利條款，即使該等條款已終止。
引入「冷靜期」機制：要求上市前投資者在上市後一定期間內（如六個月）不得轉讓股份，以降低其利用特別權利影響股價的風險。

五、具體可行的行動建議

在啟動上市籌備工作前，由香港執業律師對所有上市前投資者協議進行全面審閱，識別所有可能被港交所視為「特別權利」的條款，並制定終止或修改方案。
在提交A1表格前至少六個月，與投資者協商簽訂不可撤銷的補充協議，明確終止所有業績對賭回購權、優先清算權及反攤薄權，並由法律顧問出具合規確認函。
對於擬保留的董事觀察員權利或信息查閱權，確保其權利範圍不超出《公司條例》及《上市規則》的容許範圍，並在招股書中作出充分披露。
對於採用VIE結構或紅籌結構的內地企業，需額外考慮中國內地法律及外匯管制對投資者權利終止安排的影響，並取得相關監管機構的確認文件。
密切關注港交所2025年下半年發布的諮詢文件，提前評估新規對現有投資者條款的影響，並在必要時調整上市時間表。