上市後禁售期管理：控股股東與管理層的減持限制

2025年4月，港交所（HKEX）就《上市規則》第10.07條及相關指引信進行了內部檢討，重點釐清新經濟公司（New Economy Companies）在首次公開招股（IPO）後控股股東（Controlling Shareholder）股份禁售期（Lock-up Period）的管理細節。此舉直接回應了過去18個月內，至少三宗涉及生物科技及科技公司控股股東在禁售期屆滿前，透過場外交易（Off-market Transfer）規避披露規定的案例。與此同時，證監會（SFC）在2024年《企業規管通訊》中明確指出，將加強對管理層減持計劃（Trading Plans）的審查，尤其是涉及10B5-1計劃（Rule 10b5-1 Trading Plan）的香港適用性問題。對於計劃於2025年下半年至2026年掛牌的企業而言，禁售期管理已從單純的合規程序，升級為影響上市後股價穩定、投資者信心及公司治理評級的戰略性議題。本文將結合《主板上市規則》第10.07條、第8.24條及《GEM上市規則》第17.26條，以及Mayer Brown律師事務所2025年3月發佈的《香港上市後合規指引》，為擬上市公司高管及保薦人團隊拆解控股股東與管理層的減持限制框架、常見規避陷阱及最佳實踐。

禁售期的法定框架與合規邊界

控股股東的強制禁售期：第10.07條的硬性規定

根據《主板上市規則》第10.07(1)條，控股股東（定義見第1.01條，即持有公司30%或以上投票權，或能控制董事會組成的股東）在上市後首六個月內，不得出售任何股份。此為絕對禁止，不設任何豁免。第二個六個月（即第七至第十二個月）期間，控股股東可出售股份，但前提是出售後不會導致其失去控股股東地位，且出售總量不得超過其持股的20%（以上市時的持股總數為基數計算）。此限制直接寫入《上市協議》（Listing Agreement），違反者將面臨SFC紀律處分（Disciplinary Action），包括但不限於公開譴責、罰款，甚至取消擔任上市公司董事資格。

以2024年10月一家在港交所主板上市的內地醫療器械公司為例，其控股股東在上市後第八個月，透過經紀商（Broker）以大宗交易（Block Trade）方式出售了相當於其持股15%的股份。雖然該交易未觸發20%的總量上限，但由於該股東在交易完成後，其持股比例由上市時的32%降至28.7%，低於30%的控股股東定義門檻，導致其自動喪失控股股東地位。港交所隨即根據第10.07(2)條，要求該公司重新遵守公眾持股量（Public Float）規定，並觸發了一輪強制性穩定價格機制（Stabilisation Mechanism），最終導致股價在三日內下跌12.7%。此案例清晰說明了「失去控股股東地位」的後果，遠比單純的股份出售更為嚴重。

管理層及核心員工的合約性禁售

與控股股東不同，管理層（包括董事、高級管理人員及核心技術人員）的禁售期並非由《上市規則》直接強制規定，而是透過《招股書》（Prospectus）中的承諾（Undertaking）及公司與個人之間的《禁售協議》（Lock-up Agreement）來約束。實務中，保薦人（Sponsor）通常要求管理層承諾上市後六至十二個月內不出售股份。對於生物科技公司（根據第18A章上市）及特專科技公司（根據第18C章上市），港交所《指引信HKEX-GL117-23》進一步建議，管理層的禁售期應延長至上市後12個月，且首席執行官（CEO）及首席財務官（CFO）的禁售期應為24個月。

2025年1月，一家根據第18C章上市的人工智能晶片公司，其首席技術官（CTO）在上市後第11個月，透過其家族信託（Family Trust）持有的SPV（Special Purpose Vehicle）在二級市場出售了少量股份。雖然該CTO個人名義的持股仍在禁售期內，但由於該SPV在《招股書》中被明確列為「一致行動人士」（Concert Party），其出售行為被SFC視為規避禁售限制。最終，該公司被要求重新提交一份經修訂的《股東持股聲明》，並被罰款150萬港元。此案例強調了「一致行動人士」的持股，必須與管理層個人持股合併計算禁售期。

基石投資者的特別安排

基石投資者（Cornerstone Investors）的禁售期通常為六個月，但可根據《上市協議》的條款進行調整。對於引入戰略投資者（Strategic Investors）的IPO，港交所《指引信HKEX-GL51-13》允許將禁售期縮短至三個月，前提是該投資者能證明其持股對公司長期發展有「策略性價值」（Strategic Value）。此類豁免需在《招股書》中詳細披露，並獲得港交所上市科（Listing Division）的預先批准。

減持限制的豁免與特殊情況

第10.07條的法定豁免

《主板上市規則》第10.07(3)條列出了三種豁免情況：第一，因繼承（Inheritance）或遺囑（Will）而轉讓股份；第二，因公司合併（Merger）或收購（Acquisition）而導致的股份轉讓，且該交易已獲得獨立股東批准；第三，因強制性股份回購（Mandatory Share Repurchase）或股份合併（Share Consolidation）而導致的持股變動。此三類豁免均需向港交所提交書面申請，並獲得上市科的書面確認。

場外交易的合規路徑

對於控股股東在禁售期內希望進行股份質押（Share Pledge）以獲取融資的情況，港交所《指引信HKEX-GL85-16》提供了明確指引：質押本身不構成出售，因此不違反第10.07條。但若質押導致質權人（Pledgee）有權在違約時強制出售（Enforcement Sale），則該強制出售行為將被視為違反禁售規定。實務中，銀行及金融機構在接納控股股東股份作為質押品時，通常會要求股東簽署一份《不可撤回承諾書》（Irrevocable Undertaking），承諾在禁售期內不主動觸發強制出售條款。

管理層的10B5-1計劃香港適用性

美國Rule 10b5-1 Trading Plan允許內部人士在預先設定的時間和價格條件下出售股份，即使其後獲得重大非公開資訊（Material Non-public Information）。然而，香港《證券及期貨條例》（SFO）第291條及《內幕交易條例》並未提供類似的「預設計劃」豁免。SFC在2024年《企業規管通訊》第3期（CFC No. 3/2024）中明確表示，任何預設的減持計劃，若在計劃制定時已獲悉可能影響股價的非公開資訊，或計劃的執行時間與公司業績公告期（Blackout Period）重疊，均可能構成內幕交易（Insider Dealing）。因此，香港上市公司管理層不宜直接套用美國10B5-1計劃的架構。保薦人應建議客戶採用「封閉期內零交易」（Zero Trading During Blackout Period）的內部政策，並在《公司條例》（第622章）第385條下，建立嚴格的內幕資訊管理系統（Insider Information Management System）。

2025-2026年的監管趨勢與實務挑戰

SFC對「軟性鎖定期」的審查升級

所謂「軟性鎖定期」（Soft Lock-up），是指控股股東或管理層透過衍生工具（Derivatives）、掉期（Swaps）或結構性票據（Structured Notes）來對沖（Hedge）其持股的經濟風險，從而實質上規避禁售限制。SFC在2025年3月發佈的《市場行為監管報告》中指出，已識別至少五宗涉及香港上市公司的此類交易，並已對其中兩宗展開正式調查。SFC的立場是：任何旨在轉移股份經濟風險（Economic Risk）的交易，若其執行時間在禁售期內，均可能被視為違反第10.07條的「精神」。港交所亦同步修訂了《上市規則》第13.09條的披露要求，規定任何涉及控股股東的衍生工具交易，必須在交易完成後兩個交易日內向市場披露。

跨境架構下的禁售期管理

對於採用VIE架構（Variable Interest Entity）或紅籌架構（Red Chip Structure）在港上市的內地企業，禁售期管理涉及多個司法管轄區的法律衝突。例如，控股股東若為開曼群島（Cayman Islands）註冊的家族辦公室，其股份通常由BVI公司持有。當該BVI公司進行股份質押時，需同時遵守BVI《商業公司法》（Business Companies Act）及香港《上市規則》的規定。Mayer Brown律師事務所在其2025年3月的指引中建議，所有涉及跨境持股的禁售協議，應明確指定香港法律為管轄法律（Governing Law），並在協議中加入「香港法院專屬管轄權條款」（Exclusive Jurisdiction Clause），以避免因司法管轄權衝突而導致的合規漏洞。

轉板（Transfer of Listing）時的禁售期重置

對於從GEM轉往主板的公司，港交所《指引信HKEX-GL112-23》明確指出，轉板（Transfer of Listing）視同新上市（New Listing），因此控股股東及管理層的禁售期將重新計算，從轉板生效日起計六個月。此規定在2024年11月一家從GEM轉往主板的科技公司身上得到驗證：該公司控股股東在轉板生效後第四個月出售了少量股份，被港交所認定為違反第10.07條，最終被處以公開譴責及罰款80萬港元。保薦人應在轉板申請文件中，明確提醒客戶此項「禁售期重置」的規定。

行動建議

1. 合規架構前置化：上市前至少六個月，由保薦人及法律顧問共同制定一份《控股股東及管理層股份交易政策》，明確界定一致行動人士範圍、禁售期計算起點（Listing Date）及衍生工具交易披露門檻，並將該政策納入《招股書》的「風險因素」章節。

2. 質押融資的預先審批：任何涉及控股股東股份質押的融資安排，必須在上市前獲得港交所上市科的書面確認，並在《上市協議》中明確列明質權人的強制出售權行使條件，確保其不與第10.07條衝突。

3. 管理層交易計劃的本地化改造：若管理層希望設立預設減持計劃，應採用「香港版」模式，即計劃僅在非禁售期（Non-blackout Period）內執行，且每次交易前需獲得公司合規官（Compliance Officer）的書面批准，並在交易後兩個工作日內向SFC提交權益披露（Disclosure of Interests）。

4. 轉板前的禁售期審計：計劃由GEM轉往主板的公司，應在提交轉板申請前，對現有股東的持股狀況進行一次「禁售期合規審計」，確保所有股東瞭解轉板後禁售期將重置，並取得其書面確認。

5. 年度合規培訓：公司應每年為董事及高級管理人員舉辦一次由外部律師主講的「禁售期及內幕交易合規培訓」，內容需涵蓋最新的SFC執法案例及港交所指引信更新，並將培訓記錄保存至少七年，以備SFC查閱。