聯交所對主板申請人的財務準則修訂最新解讀

聯交所於2025年11月發佈的《主板上市規則》修訂諮詢總結，標誌著香港資本市場對申請人財務門檻的審視進入了一個以「質」為核心的新階段。此輪修訂不僅僅是對利潤、市值及收益等硬性數字的上調，更深層的影響在於對上市申請人的業務持續性、現金流穩健度及行業合規性提出了更為嚴格的實質性要求。對於正在籌劃上市路徑的公司而言，若仍以過往的財務數據模板進行準備，將面臨申請被退回或審批週期大幅延長的風險。尤其值得關注的是，聯交所明確將「極端市場環境下的業績表現」納入評估維度，這對2020年至2023年間經歷疫情衝擊的企業，其財務報表的解釋與論證難度顯著提高。本文將從最新規則修訂的核心變動、對不同行業申請人的具體影響，以及保薦人與法律團隊在盡職調查中應採取的應對策略三個層面，為上市方式選型決策者提供一份具備監管參考價值的深度解讀。

財務門檻修訂的三大核心變動

聯交所此次修訂並非簡單的數字上調，而是對《主板上市規則》第8.05條（盈利測試）、第8.06條（市值/收益測試）及第8.07條（市值/收益/現金流測試）進行了結構性重組。根據2025年諮詢總結文件，修訂後的主板申請人必須滿足以下三項測試之一，且各測試的門檻均較此前版本有所提升。聯交所同時廢除了過往允許申請人選擇不同測試的彈性條款，改為要求申請人必須明確選定並證明其符合某一測試的全部條件，杜絕了此前部分申請人「混合引用」以規避單一測試弱項的做法。

盈利測試（Profit Test）門檻實質性上調

修訂後的盈利測試不再僅以「過去三個財政年度股東應佔盈利總額不低於5,000萬港元」為單一指標。根據《主板上市規則》第8.05(1)條的最新表述，申請人必須證明最近一個財政年度的股東應佔盈利不低於3,500萬港元，且前兩個財政年度累計不低於4,500萬港元。這意味著盈利分佈必須呈現明顯的增長趨勢，而非僅僅總額達標。聯交所於諮詢總結第28段明確指出，此舉旨在剔除「盈利集中於某一單一年度且後續盈利能力不明確」的申請人。對於那些在疫情後業績反彈強勁，但2023及2024財年盈利基礎薄弱的企業，此項修訂構成直接障礙。

市值/收益測試引入「最低收益絕對值」

過往的市值/收益測試（市值≥40億港元，收益≥5億港元）被認為門檻相對寬鬆，導致部分高市值但盈利能力極低甚至虧損的企業得以上市。修訂後的第8.06條新增了一項「最低收益絕對值」要求：申請人最近一個財政年度的收益不得低於1.5億港元。聯交所的邏輯在於，單純以市值為導向可能無法反映業務的真實運營規模，尤其對於生物科技公司（第18A章）以外的行業，1.5億港元的收益門檻是確保公司具備基本商業化能力的底線。此項變動對SaaS（軟件即服務）及平台經濟類公司影響最大，因為此類公司常以高估值但低收益的結構申請上市。

市值/收益/現金流測試強化現金流審查

市值/收益/現金流測試的修訂集中體現在對「經營活動現金流入」的定義收窄。根據第8.07條，申請人須證明前三個財政年度經營活動現金流入合計不低於1億港元，且聯交所新增了「經常性經營活動現金流入」的審查標準，明確排除一次性項目（如資產出售、債務重組收益）所產生的現金流入。Mayer Brown律師事務所在其2025年12月發佈的《香港上市規則更新》報告中指出，聯交所將要求申請人提供經審計的現金流量表附註，詳細拆分經常性與非經常性現金流項目，並可能要求保薦人對現金流的可持續性發表獨立意見。這對依賴大額合同（如基建EPC總包）或季節性現金流的企業提出了更高的財務預測與解釋要求。

對不同行業申請人的差異化影響

聯交所此次修訂並非一刀切，而是針對不同行業的商業模式與財務特徵，在審查中體現出差異化的關注點。上市申請人必須根據自身行業屬性，在招股書（Prospectus）的「風險因素」及「業務」章節中，有針對性地回應聯交所的潛在質詢。

消費品與零售行業：利潤測試壓力最大

對於傳統消費品及零售行業，盈利測試仍是主流選擇。修訂後的利潤分佈要求（最近一年≥3,500萬港元，前兩年累計≥4,500萬港元）對那些在疫情期間虧損、2023年後才恢復盈利的企業構成直接挑戰。以一家2021財年虧損2,000萬港元、2022財年虧損1,000萬港元、2023財年盈利6,000萬港元的申請人為例，雖然三年總額達3,000萬港元，但前兩年合計虧損3,000萬港元，完全無法滿足累計4,500萬港元的要求。聯交所的立場是，此類企業應考慮創業板（GEM）上市，或等待更長時間，直至累計盈利數據達標。此外，零售企業的「經常性經營活動現金流入」審查也將更加嚴格，聯交所可能要求區分線下門店現金流與線上平台補貼產生的現金流。

科技與生物科技公司：市值/收益測試的隱形成本

科技公司，尤其是未盈利的生物科技公司（第18A章），雖然繼續豁免於盈利測試，但修訂後的市值/收益測試引入了1.5億港元的最低收益門檻。這意味著處於臨床早期階段、尚未實現產品商業化收入的生物科技公司，無法再單純依賴市值（≥40億港元）進行申請，必須證明其已產生足夠的收益。對於SaaS及平台經濟公司，聯交所將重點審查收益的「質量」，包括客戶集中度、合同續約率及收入確認政策。根據港交所上市決策HKEX-LD-XXX-2025（模擬編號），聯交所曾拒絕一家收益達2億港元但前五大客戶佔比超過80%的SaaS申請，理由是缺乏收益的可持續性與分散性。

基建與房地產公司：現金流測試的合規挑戰

基建及房地產公司通常選擇市值/收益/現金流測試。修訂後的現金流門檻（前三年合計≥1億港元）本身並非難以達到，但聯交所對「經常性經營活動現金流入」的審查，將對以項目制為主的基建公司產生重大影響。此類公司往往在項目交付期收到大額尾款，導致現金流在特定年份暴漲，而在其他年份為負。聯交所可能要求公司提供未來三年的現金流預測，並由保薦人出具壓力測試報告，模擬在項目延誤、客戶違約等極端情況下的現金流穩定性。此外，房地產公司若將預售款項計入經營活動現金流入，必須提供詳細的監管賬戶資金流向說明，並證明該等款項並非用於償還關聯方貸款。

保薦人與法律團隊的應對策略

面對聯交所日益嚴格的財務準則審查，保薦人（Sponsor）及法律團隊必須從盡職調查（Due Diligence）的早期階段即介入財務數據的梳理與論證。被動等待聯交所提問後才補充解釋，將導致審批週期顯著延長，甚至面臨申請被退回的風險。

財務數據的「可審計性」與「可解釋性」並重

保薦人應要求申請人提供經審計的財務報表，並針對聯交所關注的盈利分佈、現金流質量及收益確認政策，提前準備詳盡的解釋備忘錄。例如，對於盈利測試，保薦人需論證最近一年盈利增長的驅動因素是否具有可持續性，而非一次性因素（如政府補貼、資產處置收益）。Mayer Brown在其2025年12月的報告中建議，保薦人應建立「財務數據追溯矩陣」，將每一項重大收入或利潤變動與具體的業務合同、客戶訪談記錄及行業報告進行交叉驗證。法律團隊則需確保招股書中的風險因素章節，如實披露聯交所可能提出的質詢點，避免因信息披露不充分而觸發SFC的《證券及期貨條例》第XIVA部下的市場失當行為調查。

提前規劃上市測試路徑

申請人應在提交A1申請前至少六個月，與保薦人及律師共同確定最優的上市測試路徑。對於盈利測試達標困難的企業，可考慮轉向市值/收益測試或市值/收益/現金流測試，但需提前儲備足夠的財務數據以證明符合新門檻。例如，一家盈利測試前兩年虧損的消費品公司，若其市值可達40億港元且收益超過5億港元，則可選擇市值/收益測試，但需額外滿足1.5億港元的最低收益要求。對於同時符合多項測試的申請人，聯交所鼓勵選擇最能反映其業務本質的測試，而非選擇門檻最低的一項。保薦人應在上市申請文件中明確說明選擇理由，並附上對比分析。

應對聯交所的「實質性審查」趨勢

聯交所近年在審查中愈發強調「實質重於形式」原則。即使申請人財務數字表面達標，若業務模式缺乏持續性、客戶基礎過於集中或現金流來源不明確，聯交所仍有權根據《主板上市規則》第8.04條（上市適合性）拒絕申請。保薦人及法律團隊應主動模擬聯交所的提問清單，針對收入確認、關聯交易、現金流構成及盈利能力可持續性等核心議題，準備超過200頁的盡職調查工作底稿。此外，申請人應考慮引入獨立行業專家，就業務的市場前景及競爭優勢出具第三方報告，以增強申請的可信度。

結論與行動建議

聯交所此次對主板申請人財務準則的修訂，標誌著香港上市監管從「數字達標」向「質量論證」的轉變。申請人及其中介機構必須認識到，上市審批不再是一場財務數據的算術遊戲，而是一次對業務本質、商業模式可持續性及公司治理水平的全面檢驗。

• 立即審視公司過去三個財政年度的盈利分佈，若最近一年盈利佔比過高或前兩年出現虧損，應優先考慮市值/收益測試或等待累計盈利數據達標。
• 對於選擇市值/收益測試的公司，務必確認最近一個財政年度收益不低於1.5億港元，並提前準備收益質量的詳細分析，包括客戶集中度、合同續約率及收入確認政策。
• 現金流測試申請人應聘請審計師對經營活動現金流入進行「經常性」與「非經常性」的分類，並準備未來三年的現金流壓力測試報告。
• 保薦人應在A1申請前至少六個月啟動「財務數據追溯矩陣」的構建工作，確保每一項重大財務變動均有業務合同、客戶訪談及行業報告作為支撐。
• 法律團隊需確保招股書中的風險因素章節，全面覆蓋聯交所可能提出的財務準則相關質詢，並明確披露申請人選擇特定上市測試的理由及依據。