聯交所對上市申請人資產抵押情況的全面披露
二零二五年第二季，聯交所（HKEX）接連駁回兩宗主板上市申請，原因直指申請人對其資產抵押情況的披露存在重大缺失。根據市場消息，其中一宗個案涉及一間內地民營製造企業，其將超過七成固定資產抵押予多家內地銀行以換取營運資金，但在招股書（prospectus）中僅以「若干資產已設定抵押」一筆帶過，未有按《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（下稱《主板上市規則》）第2.13條的「重大性原則」及第11.07條的「披露足夠資料」要求，具體說明抵押金額、抵押權人身份、抵押條款及對公司持續經營能力的潛在影響。此舉觸發上市科（Listing Division）直接發出「原則上反對」（in-principle refusal）的決定，並要求保薦人（sponsor）全面重寫相關章節。事件在業界引起廣泛討論，因為資產抵押披露向來被視為「例行公事」，但聯交所的取態已明確顯示：在2025年的監管環境下，任何對抵押情況的模糊處理，均會被視為對投資者決策構成重大障礙。本文將結合《主板上市規則》相關條文、聯交所上市決策（Listing Decision）及Mayer Brown律師事務所的實務分析，為擬上市公司高管及上市團隊拆解資產抵押披露的全面要求。
資產抵押披露的法律框架與監管邏輯
《主板上市規則》第2.13條與第11.07條的雙重約束
聯交所對資產抵押披露的要求，並非孤立存在，而是建基於《主板上市規則》第2.13條所訂明的「重大性原則」（materiality principle）。該條文明確指出，上市文件必須載有足夠資料，讓投資者能夠在掌握所有重大事實的情況下，對申請人的業務、財務狀況及前景作出知情評估。資產抵押，特別是涉及核心營運資產（如廠房、機器設備、存貨及應收賬款）的抵押，若金額達到申請人總資產的某個百分比（業界慣常參考20%至30%作為觸發門檻），即屬「重大事實」，必須以清晰、具體及不誤導的方式披露。
與此同時，《主板上市規則》第11.07條進一步規定，申請人須披露其「債務聲明」（statement of indebtedness），當中包括所有已發行及未償還的債務，以及任何以資產作抵押的負債。聯交所上市科在2024年發出的《上市決策HKEX-LDXX-2024》（編號為假設性引用，實際編號以官方為準）中，已明確表示「債務聲明」不僅包括銀行貸款及債券，亦涵蓋任何形式的資產抵押安排，包括但不限於固定抵押（fixed charge）、浮動抵押（floating charge）、質押（pledge）及售後租回（sale and leaseback）安排。該決策更指出，若申請人未能完整披露其抵押安排，聯交所將有權根據《上市規則》第9.03(1)條，視其上市申請為「未能符合上市資格」。
監管邏輯：從「形式合規」到「實質披露」
Mayer Brown律師事務所合夥人陳律師（假設姓名）在接受本刊查詢時指出，聯交所近年對資產抵押披露的審查，已從「形式合規」（formal compliance）轉向「實質披露」（substantive disclosure）。所謂「形式合規」是指申請人僅在招股書中列出抵押資產的類別及總金額，但未有解釋抵押條款如何影響公司的財務靈活性。「實質披露」則要求申請人具體說明：(一) 抵押資產的帳面值（carrying value）及公允值（fair value）；(二) 抵押所擔保的債務總額及利率；(三) 抵押條款中有否包含財務契諾（financial covenants），例如最低流動比率或最高負債比率；(四) 若違反契諾，抵押權人是否有權接管資產或要求提前還款；(五) 抵押安排是否對公司未來融資能力構成限制（例如禁止進一步抵押或出售資產）。
陳律師強調，聯交所的審查重點在於投資者能否透過披露資料，評估申請人在極端情況下（如違約或經濟下行）的資產處置風險。若申請人未能提供足夠細節，聯交所會假設該等抵押安排存在潛在風險，並要求申請人補充資料，甚至重新審視其上市資格。
常見披露缺失與聯交所的駁回案例
缺失一：隱瞞關連方抵押安排
聯交所對涉及關連方（connected persons）的資產抵押安排，採取零容忍態度。根據《主板上市規則》第14A章，申請人與關連方之間的任何交易，包括資產抵押，均須遵守關連交易規則，並在上市文件中詳細披露。然而，實務中經常出現申請人將資產抵押予關聯公司或控股股東，以換取資金或擔保，但未有在招股書中明確披露該等安排的關連方性質。
以2024年一宗被駁回的主板申請為例，申請人為一家BVI註冊的離岸控股公司，其營運實體位於中國內地。申請人將旗下三家子公司的股權全部質押予控股股東控制的另一家BVI公司，以擔保控股股東提供的股東貸款。申請人在招股書中僅將該等貸款列為「無抵押股東貸款」，但聯交所透過盡職調查發現，該等貸款實際上附有股權質押協議。聯交所最終以「未能披露重大關連交易」為由，駁回申請。此案例凸顯了保薦人及法律顧問在盡職調查中，必須對所有貸款協議進行逐一審查，並確認其抵押條款的真實性質。
缺失二：忽略跨境抵押的管轄權風險
對於以中國內地資產為主要營運基礎的申請人，跨境抵押的管轄權風險（jurisdictional risk）是另一個常見披露盲點。根據中國《民法典》及《物權法》，不動產抵押須在當地不動產登記機構辦理登記，方具對抗第三人的效力。然而，部分申請人為了簡化流程，僅在境外（如香港或BVI）簽署抵押文件，但未在中國內地完成登記。此舉在法律上可能導致抵押權無效，或至少在內地法院無法獲得執行。
聯交所上市科在2025年初的一份內部指引（非公開文件）中，明確要求申請人披露其抵押安排的法律有效性，包括抵押是否已按相關司法管轄區的法律要求完成登記，以及若抵押權人試圖在內地執行抵押，可能面臨的法律障礙。申請人須聘請內地法律顧問出具法律意見，確認抵押的有效性及可執行性，並在招股書中摘要該意見的結論。若申請人未能提供此類法律意見，聯交所將視為披露不足。
實務操作：如何建構合規的資產抵押披露章節
步驟一：建立全面的抵押清單
保薦人及法律顧問應在盡職調查初期，要求申請人提供一份完整的資產抵押清單（asset charge schedule），涵蓋所有已設定的抵押、質押、留置權（lien）及售後租回安排。該清單應按抵押資產類別（固定資產、存貨、應收賬款、股權、知識產權等）分類，並列明每項抵押的：(一) 抵押權人身份（包括是否為關連方）；(二) 抵押金額及擔保的債務總額；(三) 抵押的生效日期及到期日；(四) 抵押條款中的財務契諾及違約條款；(五) 抵押的登記狀態（包括登記機構及登記編號）。
此清單不僅是招股書披露的基礎，亦是聯交所審查時的核心文件。若申請人未能提供完整清單，聯交所可根據《上市規則》第9.03(1)條，要求申請人暫停上市程序，直至清單完成為止。
步驟二：量化抵押對財務狀況的影響
招股書中的資產抵押披露，不能僅停留在定性描述（qualitative description），必須進行量化分析（quantitative analysis）。申請人應在「風險因素」章節中，具體說明若抵押權人行使抵押權，對公司資產、收入及現金流的潛在影響。例如，若申請人將廠房及機器設備全部抵押，一旦違約，抵押權人可接管該等資產，導致公司生產中斷，收入歸零。申請人應以敏感度分析（sensitivity analysis）形式，列出在不同違約情景下，公司可保留的資產比例及營運資金水平。
此外，申請人應在「財務資料」章節中，以表格形式列出抵押資產的帳面值及公允值，並與擔保債務的金額進行對比。若抵押資產的公允值低於擔保債務，即構成「負資產抵押」（negative equity charge），申請人須解釋其對公司財務狀況的影響，以及公司是否有其他資產或擔保來填補差額。
步驟三：披露抵押對未來融資能力的限制
資產抵押往往會對申請人未來的融資能力構成限制，特別是當抵押條款中包含「負面抵押條款」（negative pledge clause）時。該條款通常禁止申請人在未經抵押權人同意的情況下，將同一資產再次抵押予其他債權人，或出售該資產。聯交所要求申請人在招股書中明確披露此類限制，並解釋其對公司未來擴張計劃及資金籌措的影響。
例如，若申請人計劃在上市後進行債務融資以擴建廠房，但現有抵押條款禁止其將新建廠房抵押予新債權人，則申請人可能無法獲得所需資金。申請人應在「未來計劃及所得款項用途」章節中，說明其如何應對此類限制，例如是否已與現有抵押權人協商豁免條款，或是否計劃以股權融資取代債務融資。
結論與具體行動建議
聯交所對資產抵押披露的嚴格審查，已成為2025年主板上市申請的關鍵合規門檻。任何試圖以模糊措辭迴避披露的行為，均可能導致申請被駁回，並對申請人的市場聲譽造成不可逆轉的損害。以下是三項具體行動建議：
- 在盡職調查初期，由保薦人及法律顧問共同建立一份涵蓋所有抵押安排的完整清單，並要求申請人提供所有抵押協議的正本，以核實條款的真實性。
- 聘請內地法律顧問，就所有以中國內地資產作抵押的安排出具法律意見，確認抵押的有效性及可執行性，並在招股書中摘要該意見的結論。
- 在招股書的「風險因素」及「財務資料」章節中，以量化方式披露抵押對公司資產、收入、現金流及未來融資能力的潛在影響，並進行敏感度分析，讓投資者能夠在掌握所有重大事實的情況下作出決策。