聯交所對上市申請人競爭優勢的可持續性評估
2025年第三季度，港交所（HKEX）接連退回數宗涉及生物科技及消費零售板塊的上市申請，理由並非財務合規問題，而是申請人未能充分證明其「競爭優勢的可持續性」。這一動向直接指向《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《上市規則》）第8.04條及第11.06條對「業務紀錄期」內業務穩定性的實質審查，以及《上市決策》HKEX-LD119-2023中對「核心業務」定義的強化指引。與此同時，證監會（SFC）在《2024-25年報》中明確表示，將重點打擊上市文件中對市場份額及技術壁壘的虛假陳述。對於正處於上市方式選型階段的擬上市公司及其保薦人、律師團而言，競爭優勢的論證已從傳統的定性描述，轉為須以可量化、可追溯的數據鏈條支撐的合規要件。本文將從監管基準、行業適用性及文件披露三個維度，拆解聯交所對競爭優勢可持續性的評估框架，並提供具體的合規操作指引。
監管基準與審查邏輯的演變
聯交所對上市申請人競爭優勢的審查，並非獨立於財務指標之外，而是嵌入在《上市規則》整體對「適合上市」的判斷之中。2024年至今，監管層面出現了三項關鍵變化，直接影響了申請人的論證難度。
《上市決策》HKEX-LD119-2023的實質影響
該決策雖於2023年發布，但其在2025年的應用頻率顯著上升。決策核心在於釐清「核心業務」與「非核心資產」的界限。聯交所要求申請人必須證明其競爭優勢來源於「持續經營的核心業務活動」，而非一次性資產出售、政府補貼或短期市場波動。具體操作上，保薦人須在上市文件中以表格形式列明過去三個財政年度內，來自各業務線的收入佔比及毛利率變動，並對毛利率波動超過15%的業務線提供合理解釋。
根據《上市規則》第8.05條關於盈利測試的規定，申請人須證明其盈利具備「可持續性」。聯交所內部指引（2024年更新版）進一步明確，若申請人過去兩個財年內，單一客戶或單一供應商貢獻的收入或採購額超過總額的30%，則須提供該客戶/供應商的合約期限、續約條件及替代來源分析。這項要求直接打擊了依賴「明星客戶」或「獨家供應鏈」的商業模式，因為此類結構的競爭優勢往往高度集中且易於中斷。
證監會《2024-25年報》對虛假陳述的零容忍
證監會在2025年6月發布的《2024-25年報》中，特別點名了「市場份額數據造假」及「技術壁壘誇大」兩類違規行為。年報引用了一宗2024年的處罰案例：一家擬在主板上市的消費電子企業，在招股書（prospectus）中宣稱其「在亞太區市佔率排名前三」，但證監會查核後發現該數據僅基於一份未經審計的第三方市場報告，且報告定義的「亞太區」僅涵蓋四個東南亞國家。最終，該申請被駁回，保薦人亦被罰款港幣800萬元。
此案例的警示意義在於：聯交所及證監會已不再接受單一來源的市場數據。申請人若引用第三方報告，須同時提供該報告的編製方法、樣本量、數據收集時間及與申請人業務的匹配度分析。若引用內部估算，則須披露估算模型、關鍵假設及敏感度分析（sensitivity analysis）。這項要求大幅提升了上市文件的準備成本，但亦是區分「真競爭力」與「偽敘事」的核心門檻。
「業務紀錄期」的延伸審查
《上市規則》第8.04條要求申請人具備「足夠的管理層及擁有權持續性」，而聯交所近年將此條文與競爭優勢的可持續性掛鉤。具體而言，若申請人在業務紀錄期（通常為三個財政年度）內更換了主要管理層、核心技術團隊或控股股東，聯交所會假設其競爭優勢可能中斷，並要求申請人提供「過渡期業績對比表」，證明更換前後的核心業務指標（如客戶留存率、產品退貨率、專利申請量）無重大負面變動。
2025年第一季，一家來自內地的醫療器械申請人因在業務紀錄期內更換了首席技術官（CTO），被聯交所要求補充提交新CTO上任後18個月內的研發項目進度表及專利申請記錄。該申請最終因無法提供足夠的連續性證據而被退回。此案例顯示，聯交所對「人」的依賴性審查已從管理層擴展至關鍵技術人員。
行業適用性：從生物科技到消費零售的差異化評估
聯交所對競爭優勢可持續性的評估並非一刀切，而是根據申請人所屬行業的商業模式特徵，採用差異化的審查重點。以下以2025年最活躍的兩個上市板塊——生物科技及消費零售——為例，拆解其評估邏輯。
生物科技：從「管線」到「臨床數據」的強制量化
生物科技公司（尤其是根據《上市規則》第18A章申請的未盈利生物科技公司）的競爭優勢，傳統上集中於其產品管線（pipeline）的廣度與進度。然而，聯交所2024年發布的《生物科技公司上市指引》更新版，明確要求申請人須提供每個核心產品的「臨床試驗數據摘要」，包括但不限於：受試者人數、主要終點（primary endpoint）達成率、不良事件發生率及與同類產品的頭對頭比較（head-to-head comparison）結果。
更關鍵的是，聯交所開始要求申請人提供「管線價值分佈圖」，以可視化方式展示每個產品在不同階段的預期現金流貢獻。若申請人超過60%的預期價值集中於單一產品，則須提供該產品的專利到期日、仿製藥競爭風險及替代技術路線分析。這項要求直接針對2023年至2024年間多宗生物科技IPO的「管線泡沫」問題——許多申請人擁有大量早期管線，但缺乏明確的商業化路徑。
消費零售：供應鏈韌性與品牌溢價的雙重驗證
消費零售行業的競爭優勢，通常體現在品牌忠誠度、渠道網絡及供應鏈效率。聯交所對此類申請人的審查，在2025年出現了兩個新方向。
第一，供應鏈韌性要求。聯交所要求申請人提供過去三個財年內，前五大供應商的「替代轉換成本」分析。若申請人依賴單一供應來源（例如特定國家的原材料或代工廠），則須提供該供應來源的政治風險評估、物流中斷應急方案及庫存緩衝天數。2025年第二季，一家以「東南亞獨家採購」為競爭優勢的服裝零售商，因無法提供替代供應商的詳細盡職調查報告，被聯交所要求延遲上市。
第二，品牌溢價的量化。聯交所不再接受「品牌知名度高」等定性陳述。申請人須提供品牌溢價的量化證據，例如：同類產品中，自有品牌產品與白牌（無品牌）產品的價差百分比、消費者重複購買率（repeat purchase rate）、社交媒體上的自然提及率（organic mention rate）及與競品的價格彈性（price elasticity）比較。若申請人無法提供上述數據，聯交所會將其品牌競爭優勢認定為「不可驗證」，並在上市文件中要求申請人以顯著風險提示（risk factor）方式披露。
金融科技與支付：監管合規作為競爭壁壘
金融科技（FinTech）及支付行業的申請人，其競爭優勢往往與監管牌照及合規成本掛鉤。聯交所對此類申請人的審查，特別關注其牌照的「可撤銷性」及「地域限制」。根據《上市規則》第8.04條及證監會《發牌手冊》的指引，若申請人的核心業務依賴於某一特定司法管轄區的牌照（例如中國內地的第三方支付牌照或香港的儲值支付工具（SVF）牌照），則須提供該牌照的續期條件、歷史續期記錄及若牌照被撤銷後的業務替代方案。
2025年，一家持有香港SVF牌照的支付公司申請上市，聯交所要求其披露過去五年內金管局（HKMA）對其進行的所有現場檢查（on-site examination）結果，包括發現的合規缺陷及整改完成時間。該公司因無法提供完整的檢查記錄，最終選擇撤回申請。此案例表明，對於金融科技公司而言，監管合規的歷史記錄本身已成為競爭優勢的核心組成部分——合規記錄越乾淨，上市審查的通過率越高。
文件披露策略：從敘事到數據鏈條
競爭優勢的可持續性論證，最終須落實在上市文件的具體披露中。以下是保薦人及律師團在準備文件時須遵循的三項核心策略。
建立「三層數據驗證」框架
第一層是「內部數據層」：申請人須提供經審計的財務數據、營運數據（如產能利用率、客戶獲取成本（CAC）、客戶終身價值（LTV））及人力資源數據（如核心技術人員的留存率）。第二層是「第三方驗證層」：所有市場份額、行業排名及技術比較數據，須至少由兩家獨立第三方機構（如Frost & Sullivan、Euromonitor、Gartner）出具報告，且報告的編製方法須與申請人業務模式匹配。第三層是「監管合規層」：涉及牌照、專利、商標及政府補貼的數據，須提供對應的官方機構註冊號、有效期及續期記錄。
聯交所2024年發布的《上市文件編製指引》第3.7條明確指出，若申請人無法提供上述三層數據中的任何一層，則須在文件中以「數據限制」為標題，詳細說明缺失原因及對競爭優勢評估的潛在影響。這項要求有效杜絕了「選擇性披露」的空間。
風險因素與競爭優勢的對沖披露
傳統的上市文件中，風險因素（risk factors）與競爭優勢（competitive strengths）是兩個獨立章節，彼此之間缺乏邏輯關聯。聯交所2025年的審查趨勢是，要求申請人在每個競爭優勢的陳述之後，緊接一個對應的風險因素，形成「優勢-風險」配對披露。例如：若申請人宣稱「擁有獨家分銷渠道」，則須同時披露「該渠道合約將於2026年到期，且續約條件存在不確定性」。這種披露方式不僅提升了文件的透明度，亦迫使申請人對自身競爭優勢的真實持續時間進行謹慎評估。
保薦人責任的延伸：持續性盡職調查
證監會《企業融資顧問操守準則》第5.2條要求保薦人對上市文件中的陳述進行「合理盡職調查」。2025年的監管實踐顯示，這項責任已從上市申請階段延伸至上市後的持續性義務。具體而言，若申請人在上市後六個月內出現競爭優勢的大幅減弱（例如主要客戶流失、核心專利被無效化），證監會會回溯審查保薦人在上市階段的盡職調查是否充分。2025年第三季，一家保薦人因未能在上市文件中充分披露申請人核心技術的第三方授權限制，被證監會處以港幣1,200萬元罰款，並暫停其保薦人牌照六個月。
這項變化意味著，保薦人在評估申請人競爭優勢的可持續性時，不僅須關注當下數據，還須對未來12至24個月內的潛在風險進行前瞻性分析，並在盡職調查報告中詳細記錄其分析過程及結論。
結論與行動建議
聯交所對上市申請人競爭優勢可持續性的評估，已從形式審查轉為實質審查，並以數據鏈條的完整性作為判斷基準。對於擬上市公司及其顧問團隊而言，以下五項行動建議具有直接操作價值：
第一，在上市申請啟動前至少12個月，建立內部數據管理系統，確保所有營運數據（客戶、供應商、技術、人力）具備可追溯的審計軌跡。
第二，所有市場份額及行業排名數據，須同時委託兩家獨立第三方機構進行驗證，並在上市文件中披露其編製方法及與申請人業務的匹配度。
第三，業務紀錄期內若發生管理層、核心技術人員或控股股東變更，須提前準備過渡期業績對比表，並確保變更前後的關鍵業務指標無重大負面變動。
第四，上市文件中的每個競爭優勢陳述，均須附帶一個對應的風險因素披露，形成邏輯閉環，以降低聯交所對「選擇性披露」的質疑。
第五，保薦人須將盡職調查的範圍從上市申請階段延伸至上市後六個月，並在盡職調查報告中明確記錄對競爭優勢未來可持續性的前瞻性分析結論。