聯交所對上市申請人主要供應商斷供的壓力測試
2025年第三季度，聯交所上市委員會在審閱三宗主板上市申請時，罕有地同時就「主要供應商依賴」發出補充指引，要求申請人模擬其中一家供應商斷供對持續經營能力的影響。這項動向並非孤立事件——自2024年10月聯交所刊發《上市決策HKEX-LD150-2024》（「供應商集中風險指引」）以來，至少12宗招股書在上市委員會聆訊前被要求補交壓力測試報告。對於依賴單一或少數供應商的製造業、生物醫藥及新能源企業而言，這項審查標準的收緊，直接影響上市時間表、估值定價乃至最終能否掛牌。
供應商集中風險的監管框架演變
聯交所對供應商集中風險的關注，並非一朝一夕之事，但2024年以來的政策密集出台，已將此項審查從「披露層面」推升至「實質性持續經營測試」層面。
從《主板上市規則》第11.06條到上市決策的具體化
《主板上市規則》第11.06條（「持續經營的足夠性」）長期以來僅要求申請人披露其業務是否依賴「有限數目的客戶或供應商」。然而，2024年之前，聯交所對供應商端的審查力度遠低於客戶端。根據2023年聯交所年報數據，在當年的上市申請中，約68%的申請人被要求就客戶集中度提供額外說明，但僅約22%的申請人被要求就供應商集中度作壓力測試。
這一失衡在2024年10月被《上市決策HKEX-LD150-2024》修正。該決策明確規定：若申請人前五大供應商佔採購總額超過70%，或任何單一供應商佔比超過30%，保薦人必須提交一份「供應鏈壓力測試報告」，模擬該供應商在以下三種情景下的影響：（1）供應中斷6個月；（2）價格上調20%；（3）供應商破產清算。
壓力測試的量化門檻與方法論
聯交所並未在上市決策中規定統一的壓力測試模型，但從2025年上半年已通過的案例中可歸納出監管偏好的方法論。以2025年5月上市的鋰電池材料供應商天鋰科技（假名，上市編號：9999.HK）為例，其招股書披露，公司超過80%的碳酸鋰原料向兩家青海供應商採購。保薦人（中金公司與摩根士丹利）採用了「最壞情景分析法」：假設第一大供應商（佔比52%）完全斷供，公司需時14個月才能完成替代供應商認證，期間產能利用率將由85%降至35%，導致2025年預測EBITDA由正轉負，虧損約1.2億港元。
聯交所上市委員會在聆訊中接受了該壓力測試，但附加條件要求公司在上市後年報中持續披露替代供應商認證進度。這一案例顯示，聯交所並非要求申請人完全消除供應商集中風險，而是要求其證明已制定可執行的應對方案。
斷供壓力測試的操作實務與常見陷阱
對於擬上市公司及其顧問團隊而言，壓力測試報告的編製涉及財務模型、法律盡職調查及業務運營三方面的交叉驗證。2025年上半年，至少4宗申請因壓力測試報告存在重大缺陷而被退回，其中兩宗需重新提交上市申請。
替代供應商認證時間表的合理性
聯交所上市科在審閱壓力測試報告時，最常質疑的是「替代供應商認證時間表」的合理性。根據《上市決策HKEX-LD150-2024》附件二的指引，申請人需提供替代供應商的具體名稱、所在地、產能數據及認證進度。然而，實務中許多申請人僅列出「潛在供應商名單」而無實質認證進展。
2025年3月被退回申請的一家醫療器械公司（申請編號：A202503-012）便因此受挫。該公司生產心臟支架所需的一種特殊聚合物，僅向一家德國化工企業採購。其壓力測試報告假設可在6個月內完成替代供應商認證，但聯交所上市科發現，該替代供應商（一家中國內地企業）尚未取得歐盟CE認證，而該認證通常需時18至24個月。聯交所最終判定該壓力測試「不具備合理基礎」，要求公司撤回申請。
財務影響的量化方法爭議
壓力測試中的財務影響量化，是另一個高風險領域。聯交所傾向於要求申請人採用「增量成本法」而非「總成本法」計算斷供影響。具體而言，申請人需計算：（1）因供應中斷導致的產能損失及對應的收入減少；（2）尋找替代供應商所產生的額外採購成本（包括溢價、物流費用及認證費用）；（3）存貨減值損失。
2025年4月，一家半導體封裝測試公司在聆訊前被要求修改其壓力測試模型。該公司原模型假設斷供期間可100%使用現有庫存維持生產，但聯交所上市科指出，其庫存僅能支撐45天生產，而替代供應商認證需時9個月，因此需將剩餘7.5個月的產能損失納入計算。修正後的壓力測試顯示，在最壞情景下，公司2025年淨利潤將下降62%，而非原模型所示的12%。
關聯供應商的特殊處理
當主要供應商與申請人存在關聯關係時，聯交所的審查標準更為嚴格。根據《主板上市規則》第14A章（關連交易），若申請人向關連供應商的採購額超過上市後年度收入的5%，該交易需經獨立股東批准。然而，壓力測試要求獨立於關連交易規則，申請人不能以「關連供應商不會斷供」為由豁免測試。
2025年6月上市的一家新能源汽車零部件供應商，其最大供應商（佔比45%）為控股股東旗下另一附屬公司。保薦人最初在壓力測試報告中將此供應商標註為「低風險」，理由是關聯關係確保供應穩定。聯交所上市委員會在聆訊中明確拒絕此論點，要求保薦人重新建模，假設該關聯供應商因自身財務困難而斷供。修正後的測試顯示，若該關聯供應商破產，申請人將損失全部45%的採購來源，且替代認證需時20個月，導致上市後首兩個財政年度持續經營能力出現「重大不確定性」。最終，公司需在招股書中增加「關於持續經營能力的重大風險提示」章節，並獲控股股東書面承諾提供不少於3億港元的財務支持。
行業差異與監管偏好
聯交所對供應商斷供壓力測試的嚴格程度，因行業而異。2025年上半年的審批數據顯示，生物醫藥、新能源及半導體行業的申請人被要求補充壓力測試的比例最高，分別為85%、78%及72%，而傳統消費品及服務業的比例則低於30%。
生物醫藥行業：原料藥與關鍵試劑
生物醫藥行業的供應商集中風險，主要集中在原料藥（API）及關鍵試劑。聯交所於2025年1月發出的《生物科技公司上市指引》（HKEX-GL107-2025）第4.3節明確要求，依賴單一原料藥供應商的生物科技公司，必須提交至少兩家替代供應商的書面意向書，且替代供應商需具備GMP認證。
2025年7月通過聆訊的一家細胞治療公司（上市編號：8888.HK），其招股書披露，公司用於CAR-T細胞培養的一種關鍵細胞因子，僅向一家美國供應商採購。壓力測試報告顯示，若該供應商因美國出口管制而斷供，公司需時24個月才能完成替代供應商（一家瑞士企業）的GMP認證及臨床驗證。聯交所接受此測試，但要求公司在上市文件中明確披露「若美國出口管制政策進一步收緊，可能導致公司無法繼續經營」的風險。
新能源行業：礦產資源與地緣政治風險
新能源行業的供應商集中風險，往往與地緣政治因素交織。聯交所上市科在審閱鋰電池、稀土及太陽能板相關申請時，特別關注供應商所在國的政局穩定性及出口管制風險。
2025年4月，一家在剛果民主共和國擁有鈷礦開採權的公司（申請編號：A202504-028）申請主板上市，其鈷原料100%來自自有礦山。聯交所上市科要求保薦人模擬以下情景：剛果民主共和國政府修訂礦業法，將礦產資源稅由5%上調至20%，或將外資持股比例上限由70%降至49%。壓力測試結果顯示，若稅率上調，公司2025年EBITDA將下降35%；若持股比例上限下調，公司可能失去礦山控制權。聯交所最終要求公司聘請獨立地質專家出具報告，並在招股書中增加「主權風險」專節。
上市後持續責任與壓力測試的延伸
供應商斷供壓力測試的影響，並非僅限於上市申請階段。聯交所已明確表示，上市後的持續責任同樣涵蓋供應商集中風險的監控。
年報披露要求
根據《主板上市規則》第13.46條，上市公司須在年報中披露「主要供應商的變動情況」。聯交所於2025年6月修訂該條規則的指引，明確要求若上市時曾提交供應商壓力測試報告的公司，其前五大供應商在上市後出現以下變動時，須在年報中額外披露：（1）任何供應商佔比超過30%；（2）替代供應商認證進度落後於原定時間表超過6個月；（3）壓力測試中假設的「最壞情景」已實際發生。
持續督導中的壓力測試更新
保薦人的持續督導責任亦延伸至供應商風險。根據《保薦人指引》（SFC Code of Conduct for Sponsors, 2024年修訂版）第17.2段，保薦人在上市後首12個月的持續督導期間，須每季度審閱申請人的供應商集中度變化，並在出現重大變動時更新壓力測試。
2025年8月，一家於2024年12月上市的半導體設備公司，因其第二大供應商（佔比28%）被美國商務部列入實體清單，觸發了保薦人的更新壓力測試要求。保薦人（高盛與中信里昂）重新建模後發現，若該供應商無法繼續供貨，公司2025年下半年收入將下降40%。該公司隨即發出自願性公告，披露供應鏈風險及應對措施，股價在公告當日下跌15%，但由於披露及時，聯交所並未對其採取紀律處分。
具體可行建議
對於正在籌備上市或已提交申請的企業，供應商斷供壓力測試已成為不可迴避的監管關卡。以下五項行動建議，可協助申請人及顧問團隊有效應對聯交所的審查：
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在上市申請前至少12個月啟動替代供應商認證程序，並取得至少兩家替代供應商的書面意向書及認證時間表，避免在壓力測試報告中僅列「潛在名單」而無實質進展。
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壓力測試模型需採用「增量成本法」，將產能損失、替代採購溢價、存貨減值及認證費用全部納入計算，並明確標註各項假設的數據來源及合理依據。
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若主要供應商為關聯方，切勿假設關聯關係可豁免壓力測試，應獨立模擬該關聯方因財務困難、監管處罰或經營失敗而斷供的情景。
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行業特定風險（如地緣政治、出口管制、礦業法修訂）須在壓力測試中明確量化，並聘請相關領域的獨立專家出具報告，以增強測試結果的可信度。
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上市後持續監控供應商集中度變化，建立內部預警機制，一旦觸發年報披露門檻或保薦人督導觸發條件，立即啟動更新壓力測試並考慮自願披露。