聯交所對上市發行人集資活動的審批原則
2025年第二季度，香港交易所（HKEX）就《上市規則》第13.36條及相關指引信作出修訂，明確收緊對上市發行人「一般性授權」下配售新股（placing of new shares）及「先舊後新」配售（top-up placing）的審批門檻。此舉直接回應市場對部分發行人頻繁「向下配售」（discounted placing）攤薄小股東權益的長期關注。據HKEX《2024年市場回顧》數據，當年主板發行人透過配售方式集資總額達1,872億港元，較2023年上升14.3%，其中折讓幅度超過10%的配售佔比由2021年的22%升至2024年的38%。聯交所此次政策調整，並非全面禁止折讓配售，而是引入更嚴格的披露要求及獨立股東批准門檻，旨在平衡發行人融資靈活性與現有股東權益保護。對於正在考慮上市方式選型（IPO、介紹上市、SPAC合併）或後續股權融資的高管及保薦人團隊而言，理解這套審批原則的具體運作機制，已成為2025-2026年度合規工作的核心環節。
一般性授權配售的審批框架重構
聯交所對上市發行人集資活動的監管，長期以來圍繞《上市規則》第13.36條賦予董事會的「一般性授權」（general mandate）展開。該授權允許董事會在未經股東特別批准的情況下，配發不超過已發行股份數目20%的新股。2025年的修訂重點，在於對該授權下配售活動的「價格形成機制」及「攤薄效應」實施更嚴格的審查。
折讓幅度與獨立股東批准的掛鈎機制
根據HKEX於2025年4月發布的《有關配售活動的進一步指引》（GL117-25），若配售價格較「基準價格」折讓超過15%，發行人必須取得獨立股東的特別批准。「基準價格」的計算方式為配售協議簽署前連續5個交易日（不包括配售公告日）的成交量加權平均價（VWAP）。此門檻較此前指引中的「重大折讓」定義更為精確——過往聯交所僅在個案中判斷折讓是否「公平合理」，缺乏統一量化標準。
以2024年主板發行人的配售數據為例，據《香港交易所市場統計年報2024》，當年共有217宗配售交易，其中折讓幅度在10%至15%之間的佔比為26%，折讓超過15%的佔比為12%。新規生效後，後者（約26宗交易）將自動觸發獨立股東批准程序。對於折讓幅度在5%至15%之間的配售，發行人需在公告中詳細披露定價依據，包括但不限於：配售代理的盡職調查報告摘要、近期可比交易分析、以及發行人流動資金需求的具體計算基礎。
先舊後新配售的「禁售期」與「攤薄計算」更新
「先舊後新」配售（top-up placing）因其可繞過一般性授權的20%上限，長期被發行人用作快速集資工具。聯交所此次修訂明確規定：在「先舊後新」結構下，控股股東先行出售舊股，隨後認購新股的整個流程，必須在14個交易日內完成（此前為30個交易日）。若未能如期完成新股認購，控股股東須向聯交所解釋原因，且該筆舊股配售將被視為「主要交易」（notifiable transaction），觸發全面披露責任。
更重要的是，聯交所引入「累計攤薄測試」（cumulative dilution test）：在12個月滾動期內，若發行人透過配售（包括一般性授權配售及先舊後新配售）累計攤薄現有股東權益超過25%，則任何後續配售均須經獨立股東批准，不論其折讓幅度。據《上市規則》第14.06B條的相關指引，該測試的計算基礎為「配售股份面值總額除以配售前已發行股份面值總額」。此舉旨在防止發行人透過分拆多次小額配售，規避獨立股東批准要求。
特定集資方式的審批差異化處理
聯交所對不同集資方式的審批原則並非一刀切。介紹上市（introduction）、SPAC合併（De-SPAC）及供股（rights issue）各自適用不同的披露與審查標準，理解這些差異對上市方式選型決策至關重要。
介紹上市：無集資但須滿足「足夠公眾持股」測試
介紹上市本身不涉及新股發行，但聯交所對其審批重點在於「上市後公眾持股量是否充足」。根據《上市規則》第8.08條，主板發行人須至少有25%的股份由公眾持有。對於透過介紹上市方式掛牌的發行人，聯交所會要求其提交詳細的股權分佈預測，包括現有股東名冊分析及預計公眾股東的持股分佈。若發行人同時設有VIE結構（如部分新經濟公司），聯交所還會審查VIE協議的控制權歸屬，確保公眾股東權益不受隱含限制。
以2024年透過介紹上市掛牌的兩家生物科技公司為例，聯交所均要求其保薦人出具「公眾持股量獨立意見書」，並在上市文件中詳細披露前25大股東的持股比例及鎖定期安排。若公眾持股量在上市後6個月內降至低於15%，聯交所可暫停該證券買賣（《上市規則》第8.08(3)條）。
SPAC合併：De-SPAC階段的集資審查雙軌制
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）的合併交易（De-SPAC）涉及發行人層面的集資活動，聯交所對其審批採取雙軌制：一方面審查合併目標是否符合《上市規則》第18B章的資格要求（包括但不限於：目標公司須為新經濟行業、合併後市值須達主板最低門檻等）；另一方面審查合併過程中PIPE投資（Private Investment in Public Equity）的定價合理性。
據HKEX《2024年SPAC市場回顧》，當年共有5宗De-SPAC交易完成，平均PIPE投資規模為8.2億港元，平均折讓幅度為5.3%。聯交所對PIPE投資者的資格審查尤為嚴格：根據《上市規則》第18B.40條，PIPE投資者須為「專業投資者」（professional investors），且其認購價格不得低於SPAC發起人股份的轉換價格。若PIPE投資涉及關連方（如SPAC發起人），則須經獨立股東批准。
供股與公開招股：優先認購權的強制性保護
供股（rights issue）及公開招股（open offer）賦予現有股東優先認購權，聯交所對其審批原則相對寬鬆，但仍設有兩項關鍵門檻。第一，供股價格不得低於「理論除權價」（theoretical ex-rights price, TERP）的20%，否則須經獨立股東批准（《上市規則》第7.19A條）。第二，若供股集資額超過發行人市值的50%，聯交所會將其歸類為「非常重大的收購事項」（very substantial acquisition），要求發行人提交經審計的備考財務資料。
2024年主板市場共完成42宗供股，平均集資額為3.6億港元，平均折讓幅度為12.1%。其中，有3宗供股因折讓幅度超過20%而觸發獨立股東批准程序，最終均獲通過，但投票反對票比例平均達28.7%，反映機構投資者對大幅折讓供股的抵觸情緒。
審批原則的實際操作指引與合規策略
理解聯交所的審批原則後，發行人及保薦人團隊需將其轉化為具體的合規操作流程。以下從文件準備、時間規劃及風險緩釋三個維度展開。
文件披露的「三層驗證」要求
根據聯交所2025年修訂後的《上市規則》第13.52條，配售公告須包含三層驗證資訊：第一層為「定價合理性聲明」，由發行人董事會出具，說明配售價格如何反映發行人內在價值及市場條件；第二層為「配售代理獨立意見」，由委任的配售代理（通常為持牌機構）出具，確認配售條款符合市場慣例；第三層為「獨立財務顧問報告」，僅在配售折讓超過15%或觸發累計攤薄測試時需要，內容須包括可比交易分析及對股東權益影響的量化評估。
以2025年5月完成的一宗配售為例，發行人為一家主板上市的醫療器械公司，配售折讓為12.8%，未觸及15%門檻，但仍需在公告中披露其獨立財務顧問（由董事會審核委員會委任）對定價的「合理性確認」。該報告共28頁，詳細比較了同行業5家公司的近期配售案例，並以現金流量折現模型（DCF）驗證了配售價格的合理性。
時間線規劃：從董事會決議到資金到賬的關鍵節點
聯交所對配售流程的時間要求趨於嚴格。從董事會批准配售方案到資金到賬，典型的合規時間線如下：第1日（T日）：董事會決議通過配售方案，並委任配售代理；T+1日：向聯交所提交「配售意向通知」（placing intention notice），同時公告暫停買賣（若適用）；T+2日：刊發配售公告，恢復買賣；T+5日：完成配售分配，向聯交所提交「配售結果公告」初稿；T+7日：資金到賬，刊發最終配售結果公告。
若配售涉及獨立股東批准，時間線將延長至約28日，包括：T+10日：寄發股東通函（包括獨立財務顧問報告）；T+21日：舉行股東特別大會（EGM）；T+28日：資金到賬。據Mayer Brown律師事務所2025年發布的《香港配售實務指引》，2024年主板配售的平均完成時間為8.2個交易日（不包括股東批准），較2022年的6.5個交易日有所延長，主要歸因於聯交所對文件審查的加強。
風險緩釋：避免「無意中」觸發全面要約責任
配售活動可能無意中觸發《公司收購、合併及股份回購守則》（Takeovers Code）下的全面要約責任。根據守則第26條，若任何股東（或一致行動集團）因配售而持有投票權由低於30%增至30%或以上，或持有30%至50%的股東在12個月內增持超過2%，均須提出全面要約。
2024年曾發生一宗案例：一家主板地產公司進行先舊後新配售，原控股股東（持股32%）在配售中認購新股後，持股比例升至34.5%，觸發全面要約責任。該公司最終向證監會（SFC）申請豁免，但須額外披露控股股東的資金來源及未來12個月無進一步增持計劃的承諾。此案例提醒發行人：在設計配售結構時，必須模擬配售前後主要股東的持股變化，並在配售協議中加入「觸發條款」（trigger clause），約定若全面要約責任被觸發，配售將自動終止或調整分配比例。
結語：2025-2026年集資活動的合規路線圖
聯交所對上市發行人集資活動的審批原則，正從「原則為本」向「規則為本」轉變，具體量化門檻的引入降低了不確定性，但也提高了合規成本。對於擬上市公司及已上市公司而言，以下五項行動建議可直接納入2025-2026年度的資本市場規劃：
- 在設計一般性授權配售方案時，將折讓幅度嚴格控制在15%以內，以避免觸發獨立股東批准程序及相關的時間成本。
- 建立12個月滾動累計攤薄監控機制，確保配售總額不超過已發行股份面值總額的25%，否則後續配售須重新設計結構。
- 對於先舊後新配售，確保控股股東的舊股出售與新股認購在14個交易日內完成閉環，並在配售協議中明確違約責任條款。
- 在De-SPAC交易中，優先引入獨立於SPAC發起人的PIPE投資者，以降低關連交易審查風險，並確保PIPE價格不低於發起人股份轉換價格。
- 所有配售公告中，提前準備好三層驗證文件（董事會聲明、配售代理意見、獨立財務顧問報告），即使折讓幅度低於15%，以備聯交所即時查詢。