上市方式 · 2026-03-12

上市申請中業務模式的可持續性論證框架

2025年4月，港交所（HKEX）就《上市規則》第21項應用指引（PN21）及業務紀錄期相關規定發布了新一輪的監管通訊，明確指出上市申請人「業務模式的可持續性」（Business Model Sustainability）已成為上市委員會審閱申請時的獨立評估維度。根據HKEX《上市規則》第8.04條及第11.06條，申請人須證明其業務模式在上市後至少12個月內具備持續營運能力，而這已不僅限於財務數據的歷史表現。過去12個月，至少3宗主板上市申請因未能充分論證業務模式可持續性而被發回或拒絕，涉及行業包括生物科技、金融科技及消費零售。此舉反映HKEX正將審批焦點從「歷史財務合規」轉向「前瞻性商業邏輯」，尤其針對依賴單一客戶、單一供應鏈或政策紅利的申請人。本文將以HKEX上市決策及Mayer Brown律師事務所的實務觀察為基礎，系統拆解業務模式可持續性的論證框架，協助擬上市公司、保薦人及律師團在遞交A1申請前建立具說服力的敘事結構。

一、監管邏輯與審查維度的演變

1.1 從歷史合規到前瞻性評估的轉向

2024年第四季度，HKEX上市科在內部指引中明確將「業務模式可持續性」列為與「管理層誠信」、「合規紀錄」並列的三大核心審查支柱。根據HKEX《上市規則》第9.03(1)條，申請人須提交「足夠的業務紀錄」，而實務中，上市委員會已開始要求申請人提供未來36個月的營運預測，包括現金流、客戶集中度及供應鏈韌性分析。2025年1月，一家以內地消費金融為主營業務的申請人，因其業務模式高度依賴與單一銀行（佔收入比重達78%）的合作協議，被上市委員會要求補充「若合作終止後的替代方案」。該申請最終在2025年3月撤回，成為業界警示案例。

1.2 三大審查維度：客戶、供應鏈與監管風險

Mayer Brown律師事務所在2025年2月發布的《香港上市實務指引》中指出，HKEX上市委員會在評估業務模式可持續性時，通常聚焦以下三個維度：

客戶集中度：若前五大客戶佔收入比重超過50%，申請人須提供客戶合約期限、續約概率及替代客戶開發計劃。根據HKEX上市決策HKEX-LD100-2024，一家醫療器械公司因單一分銷商貢獻收入達62%，被要求提供該分銷商的財務審計報告及分銷協議的強制性條款分析。
供應鏈韌性：針對製造業及科技公司，HKEX要求申請人披露關鍵原材料或技術供應商的替代性。2024年12月，一家半導體設計公司因其芯片代工依賴單一台灣供應商（佔採購額85%），被要求提交地緣政治風險壓力測試報告。
監管風險敞口：對於受行業監管（如金融、醫療、教育）的申請人，HKEX要求其論證監管政策變動對業務模式的影響。2025年3月，一家內地線上教育平台因「雙減」政策後續執行不確定性，被要求補充各省級監管部門的具體執行細則分析。

二、論證框架的結構化拆解

2.1 財務可持續性：現金流與盈利預測的壓力測試

財務數據是論證業務模式可持續性的基礎。根據HKEX《上市規則》第8.05條，主板申請人須滿足盈利測試（過去三個財政年度盈利總額不低於5,000萬港元）、市值/收入測試（市值不低於40億港元且收入不低於5億港元）或市值/收入/現金流測試（市值不低於20億港元、收入不低於5億港元且現金流不低於1億港元）。然而，實務中，HKEX更關注這些數字背後的「可預測性」。

申請人應提交以下壓力測試場景：

基準場景：基於過去三年複合增長率的線性外推，並調整行業週期因素。
下行場景：假設前三大客戶流失30%收入、關鍵供應商斷供6個月、或主要市場監管政策收緊。
極端場景：假設上市後12個月內出現系統性風險（如全球經濟衰退、地緣政治衝突）。

Mayer Brown建議，壓力測試的假設條件應與招股書中的風險因素章節保持一致，避免出現「預測過於樂觀」或「風險因素與財務預測脫節」的審查問題。2024年11月，一家內地新能源汽車供應鏈公司因其壓力測試僅考慮了5%的客戶流失率，被上市委員會批評為「缺乏現實基礎」，最終延長了審批週期。

2.2 商業邏輯可持續性：競爭壁壘與市場定位

HKEX上市委員會在審閱中，特別關注申請人是否具備「可持續的競爭優勢」（Sustainable Competitive Advantage）。根據HKEX上市決策HKEX-LD95-2023，申請人須從以下角度論證：

技術壁壘：專利數量、研發投入佔收入比重（R&D-to-Revenue Ratio）及技術迭代週期。一家生物科技公司若其核心產品處於臨床二期，須提交與同類產品的比較分析，包括臨床試驗數據、審批進度及市場定價策略。
品牌與渠道壁壘：對於消費品公司，HKEX要求披露品牌認知度指標（如NPS、市場份額）及渠道分佈的穩定性。2025年2月，一家內地飲料公司因其產品銷售高度依賴抖音直播帶貨（佔線上收入73%），被要求補充「若平台算法變更後的替代分銷方案」。
規模效應與成本優勢：製造業申請人須提供單位成本曲線及產能利用率數據。若其成本優勢來自於低勞動力成本，HKEX會要求論證「勞動力成本上升對利潤率的壓力測試」。

2.3 治理與合規可持續性：管理層穩定性與內控體系

業務模式的可持續性最終取決於管理層的執行力。HKEX在《上市規則》第3.08條及第3.09條中明確要求，董事須具備「足夠的經驗及能力」管理業務。實務中，上市委員會會審查以下方面：

管理層穩定性：過去三年內，CEO、CFO及首席運營官（COO）的離職率。若核心管理層在上市前12個月內發生變動，須提交離職原因分析及新任管理層的過渡計劃。
內部控制體系：根據HKEX《上市規則》第21項應用指引（PN21），申請人須提交由合規顧問或審計師出具的內部控制報告，重點覆蓋財務報告、營運流程及合規管理。2025年1月，一家內地物流公司因其內控報告中未涵蓋「跨境支付合規」環節，被要求補充第三方支付機構的合規審計。

三、行業特定論證要求

3.1 生物科技公司：臨床進度與商業化路徑

根據HKEX《上市規則》第18A章，生物科技公司可豁免盈利測試，但須證明其核心產品已進入第二期臨床試驗。然而，業務模式可持續性的論證遠不止於臨床進度。HKEX上市委員會在2024年12月的一份內部指引中明確要求，生物科技申請人須提交：

商業化路徑圖：包括目標市場規模、定價策略、分銷合作夥伴及醫保報銷覆蓋率。一家專注於CAR-T療法的公司，因其產品定價超過100萬人民幣，被要求論證「患者自費支付能力及商業保險覆蓋率」。
知識產權保護：專利到期時間表及競爭對手的專利挑戰風險。若核心專利在上市後5年內到期，須提交替代技術或專利組合的開發計劃。
監管審批不確定性：針對中國國家藥品監督管理局（NMPA）及美國FDA的審批進度，須提交「最壞情況下的審批延遲對現金流的影響分析」。

3.2 金融科技公司：牌照合規與業務邊界

金融科技公司（FinTech）在HKEX上市時，須特別關注牌照合規及業務邊界問題。根據HKEX上市決策HKEX-LD112-2024，一家內地第三方支付公司因其業務涉及「虛擬貨幣交易結算」，被要求提交中國人民銀行（PBOC）的合規意見書。論證框架應包括：

牌照清單：所有業務所涉牌照的類型、發證機構、有效期及續期條件。若牌照在上市後12個月內到期，須提交續期申請進度及替代方案。
業務邊界分析：明確界定「核心業務」與「非核心業務」，後者若涉及監管灰色地帶（如數據資產交易），須提交法律意見書論證其合規性。
技術風險管理：針對系統故障、網絡攻擊及數據洩露，須提交信息安全管理體系認證（如ISO 27001）及應急恢復計劃。

3.3 SPAC上市的特殊考量

2025年，SPAC（特殊目的收購公司）上市在香港仍屬新興路徑。根據HKEX《上市規則》第18B章，SPAC發起人須在上市後36個月內完成De-SPAC交易，且目標公司須符合主板上市要求。業務模式可持續性在SPAC場景中尤為關鍵，因為目標公司通常處於早期階段，缺乏長期財務紀錄。

Mayer Brown指出，SPAC目標公司須在De-SPAC交易文件中，提交以下論證材料：

技術成熟度：若目標公司為科技初創，須提供第三方技術評估報告（如由國際會計師事務所或行業顧問出具）。
商業化里程碑：明確列出上市後12個月、24個月及36個月的關鍵里程碑（如產品發布、客戶簽約、收入目標）。
資金使用計劃：詳細說明De-SPAC融資的用途，並與業務模式的可持續性關聯。

四、實務操作建議與文件準備

4.1 招股書中的「業務模式」章節重構

傳統招股書的「業務模式」章節通常描述歷史運營，但HKEX現要求其具備「前瞻性論證」功能。建議申請人將該章節重構為以下結構：

核心價值主張：用一句話概括公司解決了什麼市場痛點，並引用第三方市場報告（如Frost & Sullivan、IDC）佐證市場規模。
收入模式拆解：按產品/服務類型、客戶類型、地理區域細分收入來源，並附上各細分領域的增長率及利潤率。
競爭優勢矩陣：以表格形式列出與前五大競爭對手的比較，包括技術、品牌、成本、渠道等維度。
風險緩釋措施：針對客戶集中度、供應鏈依賴、監管變動等風險，逐一列出應對計劃。

4.2 保薦人工作底稿的關鍵補充

保薦人（Sponsor）在盡職調查中，須為業務模式可持續性提供獨立驗證。根據SFC《保薦人指引》（Code of Conduct for Sponsor），保薦人應在盡職調查報告中包括：

客戶訪談記錄：對前五大客戶進行深度訪談，確認合約條款、續約意向及替代供應商評估。
供應鏈實地考察：對關鍵供應商的生產設施進行實地考察，並評估其產能穩定性。
行業專家訪談：聘請行業顧問，對申請人的市場定位及競爭壁壘進行獨立評估。

4.3 與HKEX的預審溝通策略

在遞交A1申請前，申請人可通過「預審溝通」（Pre-A1 Meeting）機制，向HKEX上市科提交業務模式可持續性的初步論證框架。根據HKEX《指引信HKEX-GL93-18》，預審溝通應聚焦於：

業務模式的核心假設
壓力測試的場景設計
行業特定風險的識別與緩釋

Mayer Brown建議，申請人應在預審溝通中主動提出「最弱環節」（如客戶集中度或供應鏈依賴），並展示其應對計劃，而非等待HKEX提問後被動回應。

五、結論與行動要點

業務模式可持續性已從「軟性要求」轉變為HKEX上市審批的硬性門檻。2025年的監管環境顯示，僅憑歷史財務數據已不足以通過審查，申請人須建立一套包含財務預測、商業邏輯及治理合規的綜合論證體系。以下為五項具體行動要點：

在遞交A1前完成壓力測試報告：至少包含基準、下行及極端三種場景，並確保假設條件與招股書風險因素一致。
對前五大客戶及供應商進行獨立盡職調查：由保薦人或第三方機構出具訪談記錄及現場考察報告。
聘請行業顧問出具市場定位報告：引用第三方數據（如Frost & Sullivan、IDC）佐證競爭壁壘。
建立內控體系並取得合規審計：確保內控報告覆蓋財務、營運及合規三大領域，並針對行業特定風險進行補充。
利用預審溝通機制主動展示弱點：在Pre-A1 Meeting中提出最弱環節及應對計劃，減少正式審查中的突發問題。