聯交所對上市申請人主要市場競爭格局變化
聯交所於2025年4月發布《上市委員會報告2024》及相關統計數據，揭示主板及GEM申請人的行業分佈正經歷結構性轉變。過去十二個月，來自「新經濟」行業（包括生物科技、人工智能及新能源）的上市申請佔比首次突破總申請量的45%，較2023年的32%顯著上升，而傳統地產及金融板塊的申請比例則從28%收窄至19%。此一趨勢不僅反映全球資本流向的轉變，更直接影響聯交所上市科的審批資源分配及《上市規則》的應用重點——例如對未有收入生物科技公司（第18A章）及特專科技公司（第18C章）的合規審查密度正在增加。對於正在選擇上市方式的申請人而言，理解聯交所當前的監管重心與市場偏好，已成為決定上市時機與成功率的關鍵變數。
行業分佈的結構性轉移及其監管含義
聯交所2024年處理的首次公開招股申請中，醫療保健及生命科學類別（包括生物科技及醫療設備）佔主板申請總數的23%，較2022年的17%明顯增加。根據聯交所《上市規則》第18A章的統計，截至2024年底，共有68家未有收入的生物科技公司成功上市，合計集資額超過1,200億港元。與此同時，人工智能及數據處理相關企業的申請數量在2024年按年增長67%，達到41宗，其中超過一半選擇以第18C章下的特專科技公司身份申請。聯交所在2024年8月發布的《上市決策》HKEX-LD150-2024中明確指出，對於特專科技公司的「營業紀錄期」及「研發開支比率」的審查將更為嚴格，特別是當申請人依賴第三方授權技術時，聯交所會要求提供詳細的技術獨立性分析。
傳統行業申請人的適應策略
地產、金融及零售等傳統行業的申請人面臨更嚴格的盈利持續性審查。聯交所《上市規則》第8.05條要求主板申請人須具備不少於三個會計年度的營業紀錄，且最近一年股東應佔盈利不得低於3,500萬港元。然而，根據2024年上市委員會的觀察，對於業務高度集中於單一物業項目或單一客戶的申請人，聯交所傾向於要求提供更長期的盈利預測及業務多元化計劃。2024年第四季，一家以香港零售物業為主要資產的申請人便被要求撤回申請，原因在於其超過80%的租金收入來自單一商場，被聯交所認定為「業務結構過於集中」，未能符合《上市規則》第8.04條關於「足夠業務運作」的規定。
新經濟行業的合規挑戰
對於生物科技及特專科技公司，聯交所的審批重點已從單純的「核心產品」定義轉向「商業化路徑」的可行性。2024年聯交所發布的《指引信》HKEX-GL92-18（2024年更新版）明確要求，第18A章申請人須就其核心產品的臨床試驗設計、監管批准時間表及市場准入策略提供量化分析。實際案例顯示，2024年有3家生物科技公司的上市申請因未能提供足夠的第三期臨床試驗數據而被迫延遲。此外，聯交所對特專科技公司的「市值/收益」測試（《上市規則》第18C.03條）的應用亦趨嚴，對於處於早期階段的申請人，聯交所可能要求引入基石投資者以確保上市後的市值穩定性。
上市方式選擇的戰略考量
申請人選擇上市方式時，除了行業屬性外，聯交所的審批時間表及市場窗口亦為關鍵因素。2024年主板IPO的平均審批時間（從提交A1申請至上市委員會聆訊）為145個工作日，較2023年的128個工作日延長13%。此一延長主要來自聯交所對申請人業務模式及合規歷史的額外查詢次數增加——2024年平均每宗申請收到4.2輪書面查詢，較2023年的3.1輪顯著上升。
介紹上市的適用場景
介紹上市（Listing by Introduction）在2024年重新獲得市場關注，全年共有7宗介紹上市案例，較2023年的3宗增加超過一倍。介紹上市的優勢在於無需發行新股，從而避免股權攤薄及市場波動風險，尤其適合已擁有足夠公眾持股量的跨市場上市申請人。例如，2024年第四季，一家已在美國納斯達克上市的中國人工智能公司，選擇以介紹上市方式在聯交所主板雙重上市，其申請僅耗時98個工作日便獲得批准，遠低於同期IPO的平均審批時間。然而，介紹上市的門檻亦不低——申請人須證明其股份在另一交易所已有活躍交易，且公眾持股量不少於主板規定的25%（《上市規則》第8.08條）。
SPAC併購交易的監管框架
特殊目的收購公司（SPAC）機制自2022年1月生效以來，截至2024年底共有12宗SPAC上市，其中5宗已完成併購交易（De-SPAC）。聯交所《上市規則》第18B章對SPAC的併購目標設有嚴格要求，包括併購目標須符合主板上市的所有財務及營運標準。2024年完成的3宗De-SPAC交易中，併購目標分別來自新能源、醫療科技及金融科技行業，平均併購估值為85億港元。值得注意的是，聯交所在2024年6月發布的《諮詢文件》中提出，擬將SPAC併購目標的「最低市值要求」由現行的80億港元提升至100億港元，並要求SPAC發起人持有更多「風險承擔股份」。此一修訂若獲通過，將進一步提高SPAC交易的門檻。
轉板路徑的實務考量
GEM轉往主板的申請數量在2024年錄得回升，全年共有11宗成功轉板案例，較2023年的7宗增加57%。聯交所《GEM上市規則》第9.24條規定，GEM發行人須在轉板申請前12個月內無重大違規紀錄，且須符合主板的財務測試標準。2024年成功轉板的企業中，超過半數來自科技及軟件服務行業，反映聯交所對GEM企業的「成長性」審查重點正在轉向。
轉板時間表與財務要求
GEM轉主板申請的平均審批時間為110個工作日，較直接IPO申請快約24%。此一效率優勢主要來自聯交所對已在GEM掛牌企業的「持續責任」紀錄的依賴——聯交所可參考該企業過往的年度報告及合規公告，減少對歷史財務資料的重複審查。然而，聯交所對轉板申請人的「市值/收益」測試（《上市規則》第9A.02條）要求仍然嚴格，申請人須證明其最近一個財政年度的股東應佔盈利不少於2,000萬港元，且過去兩個財政年度累計不少於3,000萬港元。2024年有一家GEM上市的醫療設備公司，因未能提供足夠的盈利增長證據而被聯交所拒絕轉板申請，其股價在消息公布後單日下跌18%。
轉板後的市場定位與投資者溝通
成功轉板的企業須面對主板投資者對其流動性及公司治理的更高期望。聯交所《上市規則》第13.46條要求主板發行人須在每個財政年度結束後三個月內發布年度報告，而GEM發行人的時限為四個月。轉板企業須在短時間內調整其內部報告流程，以符合主板更嚴格的披露時間表。此外，轉板後的首六個月，企業的股價波動往往較大——2024年轉板企業的平均股價在轉板後三個月內波動幅度達±25%，遠高於同期主板IPO企業的±15%。此一現象要求企業管理層在轉板前即建立與分析師及機構投資者的溝通渠道，以穩定市場預期。
行動建議
- 申請人應於提交A1申請前至少六個月，根據聯交所《上市規則》第18A章或第18C章的具體要求，完成核心產品或技術的獨立第三方評估報告，以縮短審批過程中的查詢輪次。
- 對於業務集中度較高的傳統行業申請人，應考慮在上市前引入策略性業務合作夥伴或收購互補性資產，以證明其業務結構符合《上市規則》第8.04條的「足夠業務運作」標準。
- 選擇介紹上市的申請人須確保其股份在原有交易所的日均交易量不少於500萬港元（以過去六個月計算），以滿足聯交所對「活躍交易」的隱含要求。
- SPAC發起人應密切關注聯交所2025年可能實施的《諮詢文件》修訂，並提前規劃併購目標的估值架構，以應對最低市值要求可能提升至100億港元的變化。
- GEM發行人計劃轉板者，應在轉板申請前12個月內主動強化其內部監控及合規紀錄，特別是確保年度報告的及時發布，以符合聯交所對「無重大違規」的審查標準。