聯交所對申請人依賴單一產品的風險評估框架
2025年第二季，香港交易所（HKEX）接連向市場發出多份上市決策（Listing Decision），當中針對申請人業務高度集中於單一產品或服務的風險評估，成為保薦人及法律顧問團隊的焦點議題。根據HKEX於2025年3月發佈的《上市決策HKEX-LD145-2025》，監管機構明確指出，若申請人超過80%的收入或毛利來自單一產品線，且該產品所處市場的技術迭代週期短於三年，聯交所將啟動更嚴格的「可持續性測試」（Sustainability Test）。此舉直接回應了2024年多家生物科技及硬件初創公司上市後業績急劇下滑的案例——例如某醫療器械申請人，其主打產品的市場份額在上市後18個月內被競爭對手以新技術取代，導致股價暴跌超過70%。這項決策不僅影響主板（Main Board）申請，更對創業板（GEM）轉板及SPAC併購目標的篩選產生連鎖反應。本文將從聯交所的監管框架出發，結合Mayer Brown律師事務所的最新分析，拆解「單一產品依賴」的量化門檻、行業差異化處理，以及申請人可採用的緩釋策略。
聯交所的量化門檻與測試標準
聯交所在評估申請人對單一產品的依賴程度時，並非採用一刀切的標準，而是根據行業特性、產品生命週期及市場競爭格局進行分層審查。HKEX-LD145-2025明確列出一套三層測試框架，保薦人須在提交A1申請表時一併呈交相關數據分析。
收入集中度與毛利貢獻的雙重閾值
根據該上市決策，聯交所首先以「收入集中度」及「毛利貢獻」兩個維度設定初步篩選門檻。若申請人最近三個財政年度中，任何一個年度來自單一產品或服務的收入佔總收入超過80%，或該產品貢獻的毛利佔總毛利超過85%，即觸發第一層警示。此門檻較2022年《主板上市規則》第8.05條的相關指引更為嚴格——當時僅要求披露集中風險，並未設定自動觸發進一步審查的數字閾值。
Mayer Brown合夥人陳律師在2025年4月的研討會上指出，實務中聯交所會將「產品」定義擴展至同一技術平台下的衍生系列。例如，一家開發人工智能診斷軟件的申請人，若其所有收入均來自針對肺癌篩查的單一算法，即使該算法以不同品牌或版本銷售，仍會被視為單一產品依賴。這與《上市規則》第18A章對生物科技公司的「核心產品」定義有本質區別——後者允許申請人將處於不同臨床階段的同一藥物分子系列視為獨立產品。
技術迭代週期與市場可持續性評估
當申請人觸發第一層警示後，聯交所將啟動第二層測試——評估該產品所處市場的技術迭代週期。HKEX-LD145-2025引入「三年技術折舊假設」：若申請人能夠證明其產品的技術領先優勢可維持至少三年，且主要競爭對手在同期內無法推出功能上可替代的產品，則可豁免更嚴格的審查。反之，若市場數據顯示該產品的技術迭代週期短於三年（例如消費電子、軟件即服務（SaaS）及部分醫療器械領域），聯交所將要求申請人提交獨立市場研究報告，量化其產品被取代的風險概率。
一個典型案例是2024年申請上市的某智能穿戴設備公司。該公司90%收入來自一款智能手錶，但市場研究機構IDC的報告顯示，同類產品的平均技術迭代週期僅為18個月。聯交所最終要求該公司在其招股書（Prospectus）中，以「重大風險因素」專章披露其產品在上市後24個月內被競爭對手新產品取代的可能性，並聘請獨立估值師進行壓力測試。該公司最終撤回申請，轉而尋求通過SPAC合併上市，以規避主板嚴格的持續性披露要求。
行業差異化處理與特殊豁免機制
聯交所認識到不同行業對產品依賴的容忍度存在顯著差異，因此在框架中納入了行業特定指引。生物科技、礦業及基礎設施等行業，因其業務模式本質上依賴單一項目或產品，獲得了部分豁免。
生物科技公司的「核心產品」例外條款
根據《主板上市規則》第18A章，生物科技公司申請上市時，無需滿足傳統的「收入測試」或「盈利測試」，但必須擁有一項已進入第二期臨床測試的「核心產品」。HKEX-LD145-2025明確指出，此類申請人即使收入或毛利100%來自該核心產品，亦不會被自動視為「單一產品依賴」風險過高。然而，聯交所仍會要求申請人披露其研發管線（Pipeline）的廣度，以及核心產品專利保護的剩餘年期。
Mayer Brown在2025年5月發佈的客戶備忘錄中強調，此豁免並非絕對。若核心產品的專利將在上市後三年內到期，或該產品的目標市場規模小於10億港元，聯交所仍可能要求申請人提供額外的商業化計劃，以證明其可持續經營能力。2024年，一家專注於罕見病基因療法的申請人，因其核心產品僅針對全球約5,000名患者，被聯交所要求提供與至少三家醫療保險公司的預付費協議，以確保收入穩定性。
礦業及基建項目的「現金流測試」替代方案
對於礦業及基礎設施項目申請人，聯交所允許採用「現金流測試」替代傳統的收入集中度評估。根據《上市規則》第18.04條及第18.05條，此類公司若其單一礦場或基建項目貢獻超過90%的預期現金流，只要該項目已獲得所有必要的政府許可、環境影響評估批文，並與主要客戶簽訂了至少五年的承購協議（Offtake Agreement），即可被視為符合上市條件。
2025年第一季，一家計劃在主板上市的非洲鋰礦公司成功引用此機制。該公司唯一的鋰礦項目位於津巴布韋，但已與一家中國電池製造商簽訂了為期七年的承購協議，且該協議設有最低採購量條款。聯交所接納了該結構，但要求其在上市文件中披露礦山壽命（Mine Life）的獨立技術評估報告，以及若承購方違約時的替代銷售渠道。
緩釋策略與上市結構設計
對於無法滿足聯交所標準的申請人，市場參與者已發展出一套可操作的緩釋策略，涵蓋產品組合多元化、合約結構重組及上市主體重新界定三個層面。
產品組合多元化與研發管線披露
最直接的策略是通過內部研發或收購，拓展產品線以降低集中度。聯交所接受申請人在上市前12個月內完成的收購，只要該收購標的的收入貢獻在上市時已達到總收入的15%以上。Mayer Brown建議，申請人應在招股書中以「產品路線圖」（Product Roadmap）形式，詳細披露未來36個月內計劃推出的新產品，並附上獨立市場研究機構的市場規模預測。
一個成功案例是2024年上市的某醫療設備公司。該公司最初僅有一款用於心血管介入手術的導管，收入集中度達95%。通過在上市前收購一家開發周邊血管介入產品的初創公司，並在招股書中披露其研發管線中三款已進入臨床試驗的新產品，最終將集中度降至72%，成功通過聯交所審查。
合約結構重組：從產品銷售轉向平台授權
對於技術平台型公司，可考慮將商業模式從單一產品銷售，轉變為技術平台授權（Licensing）或軟件即服務（SaaS）模式，從而將收入來源分散至多個客戶及應用場景。聯交所在HKEX-LD145-2025中明確指出，若申請人能證明其收入來自多個獨立客戶，且每個客戶的貢獻不超過總收入的30%，即使所有客戶均使用同一技術平台，亦不會被視為單一產品依賴。
2025年第二季，一家開發工業物聯網（IIoT）平台的申請人採用此策略。該公司將其核心操作系統授權給五個不同行業的客戶（包括製造業、能源、物流及農業），每個客戶的合約金額佔比均低於25%。聯交所接納了此結構，並未將其歸類為單一產品依賴。
上市主體重新界定：分拆與合併
在極端情況下，申請人可考慮將依賴單一產品的業務分拆至創業板（GEM）上市，或與其他業務合併後以SPAC方式上市。創業板對收入集中度的披露要求相對寬鬆——根據《GEM上市規則》第11.12A條，申請人僅需在上市文件中披露集中風險，而無需通過自動化測試。SPAC則可通過De-SPAC交易，將目標公司的業務與SPAC發起人的其他資產合併，從而在上市主體層面實現多元化。
2024年，一家依賴單一遊戲IP的手機遊戲開發商，因無法滿足主板對產品依賴的要求，最終選擇與一家專注於東南亞市場的SPAC合併。SPAC發起人將其持有的兩個電商平台資產注入合併後的主體，使遊戲IP的收入佔比降至55%，成功於2025年1月在主板上市。
總結與具體建議
聯交所對申請人依賴單一產品的風險評估框架，已從原則性披露進化為量化門檻與行業特定測試並行的精密體系。申請人及其顧問團隊必須在上市前至少18個月開始規劃，以確保符合最新監管要求。
- 申請人應在上市前24個月內，聘請獨立市場研究機構進行技術迭代週期分析，並將報告納入A1申請文件，以預先回應聯交所的潛在質詢。
- 保薦人須在招股書中明確標示收入集中度及毛利貢獻的計算方法，並以表格形式列出最近三個財政年度的數據，確保符合HKEX-LD145-2025的披露標準。
- 若觸發第一層警示，申請人應立即啟動產品組合多元化計劃，目標是在上市時將單一產品收入佔比降至70%以下，或證明其產品技術領先優勢可維持至少三年。
- 生物科技公司應確保其核心產品的專利保護年期不少於上市後五年，並提供至少兩項處於不同臨床階段的備選產品，以滿足聯交所對管線廣度的期望。
- 對於無法在短期內降低集中度的申請人，應考慮以GEM上市或SPAC合併作為替代路徑，並在上市文件中明確披露其未來12至24個月的多元化路線圖。