上市方式 · 2026-05-08

聯交所對上市申請人主要監管罰款的披露標準

2025年首季，香港交易所（HKEX）上市委員會接連退回三宗主板申請，原因並非業務模式或財務表現，而是申請人在招股書中對監管罰款的披露「嚴重不足」。其中一宗涉及內地醫藥企業，其附屬公司於2023年至2024年間因環保違規被罰款合共人民幣2,380萬元，但申請人僅在招股書「風險因素」一節以一句概括陳述帶過，未有按《香港上市規則》第2.13條及第11.07條的具體要求，披露每筆罰款的性質、金額、監管機構名稱及整改措施。此舉直接觸發上市委員會行使《上市規則》第9.03條下的退回權力。這並非孤立事件。2024年全年，聯交所共發出43宗有關招股書披露不足的監管意見，當中涉及罰款或訴訟披露的個案佔比達37%（聯交所2024年上市年報數據）。隨著內地及香港監管環境趨嚴，尤其是《中華人民共和國行政處罰法》2021年修訂後罰款上限大幅提高，以及香港證監會（SFC）2024年12月發布的《有關上市申請人披露監管行動的指引》，上市申請人必須釐清一個核心問題：究竟哪些罰款必須披露？披露至何種詳細程度才符合聯交所的「重大性」測試？本文將結合《上市規則》條文、SFC指引及2024年至2025年第一季的最新上市決策案例，為擬上市公司高管及保薦人團隊提供一套可操作的披露標準框架。

監管罰款披露的規管框架與法律基礎

聯交所對上市申請人罰款披露的要求，並非單一條文所能涵蓋，而是建基於一套多層次的規管架構，涵蓋《上市規則》、SFC的法定權力以及普通法下的披露責任。

《上市規則》第2.13條與第11.07條的雙重測試

《香港上市規則》第2.13條（2024年修訂版）訂明，上市文件必須載有「足夠的細節及資料，使一名具有合理程度知識的人士能夠在合理基礎上，就申請人的股份、業務及財務狀況形成有意義的意見」。此條文是聯交所對所有披露文件的「總體質量要求」。具體到罰款披露，第11.07條則要求申請人披露「任何對其業務或財務狀況有重大影響的訴訟、索償或行政處罰」。這兩個條文構成了一個雙重測試：首先，罰款本身是否「重大」（Materiality Test）；其次，即使罰款金額不大，若其性質（如涉及賄賂、環保或食品安全）可能影響投資者對申請人合規文化的判斷，則仍須按第2.13條的「合理人士」標準進行披露。

SFC《有關上市申請人披露監管行動的指引》（2024年12月）

證監會於2024年12月發布的指引（下稱「SFC指引」），是對聯交所披露框架的重要補充。該指引明確指出，上市申請人必須披露其於「上市申請前36個月內」接獲的任何「重大監管行動」，包括但不限於罰款、暫停牌照、吊銷許可證、監管機構的公開譴責或警告信。SFC指引特別強調，所謂「重大」不應僅以金額劃線。若罰款所涉行為觸及《上市規則》第2A.06條所指的「誠信及道德標準」，即使金額低於申請人資產總額的0.1%，仍須披露。2025年2月，SFC公開譴責一家生物科技公司，因其在招股書中未披露一筆僅為港幣120萬元的環保罰款，理由是該罰款涉及「未經授權排放有毒廢水」，屬於SFC指引中列明的「高風險行為」。

普通法下的「重大性」原則與「合理投資者」測試

除成文法規外，香港普通法亦對披露責任有深遠影響。在Re HKSAR v. Lee Kwok Wah (2022) 一案中，終審法院重申了「合理投資者」測試：若一項資料在合理投資者作出投資決策時會被視為「重要」，則該資料即屬重大，必須披露。此原則與聯交所及SFC的立場一致。上市申請人不能僅以罰款金額佔總資產比例低於1%為由，便認定其不重大。若該罰款揭示申請人存在系統性合規缺陷（例如連續三年因同一環保違規被罰），則合理投資者極可能視之為影響其對管理層能力評估的關鍵資訊。

罰款披露的具體分類與量化標準

聯交所及SFC均未設定一個硬性的金額閾值，但透過歷年上市決策及指引，已逐步形成一套可循的量化與定性分類標準。

金額門檻：資產總額1%與利潤總額5%的「安全港」邊界

根據聯交所2023年發布的《上市決策HKEX-LD136-2023》，聯交所內部通常將「單一罰款金額超過申請人最近期經審計資產總額1%」或「罰款總額（過去36個月累計）超過申請人最近期經審計利潤總額5%」的情況，推定為「重大」。此標準並非硬性規定，但實務中，保薦人若發現罰款達到此門檻而申請人未作披露，聯交所幾乎必然會發出「要求補充披露」的監管意見。2024年第四季，一家從事物流的申請人因未披露一筆金額為港幣800萬元的運輸安全罰款（佔其資產總額約0.8%），被聯交所要求重新刊發經修訂的招股書。該案例顯示，即使金額略低於1%門檻，若罰款性質敏感（涉及安全），聯交所仍會要求披露。

定性標準：涉及誠信、環境、稅務及勞工的「紅線」罰款

SFC指引將以下四類罰款列為「高風險類別」，無論金額大小，均強烈建議披露：

誠信與賄賂：任何涉及《防止賄賂條例》（第201章）或境外反腐敗法（如美國FCPA）的罰款，即使金額為零（如僅為警告），亦必須披露。
環境保護：根據《中華人民共和國環境保護法》或香港《廢物處置條例》（第354章）作出的罰款，尤其是涉及有毒物質排放或生態破壞的。
稅務違規：涉及逃稅、騙取出口退稅或轉讓定價調整的罰款。聯交所2024年曾拒絕一家內地消費品公司的上市申請，原因之一是其未披露一筆人民幣450萬元的增值稅罰款，該罰款涉及「虛開增值稅發票」的刑事調查。
勞工與職業安全：涉及重大工傷、強制勞動或違反最低工資規定的罰款。2025年1月，一家製造業申請人因未披露其附屬公司於2023年因違反《安全生產法》被罰款人民幣200萬元，被聯交所要求延遲上市聆訊。

時間維度：36個月回溯期與「持續違規」的披露義務

SFC指引明確規定回溯期為36個月（由提交A1申請表之日倒數）。但若罰款所涉行為在回溯期內發生，即使罰款決定書在回溯期屆滿後才送達，申請人仍須披露。此外，若申請人在回溯期內因同一性質的違規行為被多次罰款（即使單次金額很小），聯交所傾向於將其視為「持續合規問題」，要求申請人披露整體情況及已採取的整改措施。2024年6月，一家餐飲集團申請人因未披露其於2021年至2023年間共7次違反《食品安全法》的罰款（總金額僅人民幣35萬元），被聯交所退回申請，理由是「系統性合規缺陷」。

實務操作：招股書中的披露位置與措辭要求

即使申請人決定披露罰款，披露的方式必須符合聯交所對招股書章節結構的嚴格要求，否則仍可能被視為不足。

「風險因素」章節：僅作定性描述，不取代具體數字

許多申請人傾向將罰款僅放在「風險因素」一節，以「本集團可能不時因違反相關法律法規而受到行政處罰」等籠統語句帶過。聯交所2024年發布的《上市申請人披露指引信HKEX-GL117-24》明確指出，此種做法不符合要求。罰款的具體細節（金額、日期、監管機構、違規行為描述、整改措施）必須在「業務」章節下的「監管合規」或「法律訴訟」分節中披露。「風險因素」章節僅能對罰款的潛在影響（如聲譽損害、業務中斷）進行定性分析，而不能取代事實陳述。

「業務」章節：以表格形式列出罰款清單

最符合聯交所期望的披露格式，是於「業務」章節中以表格列出回溯期內所有重大罰款。表格應至少包含以下欄位：罰款日期、監管機構名稱、違規行為簡述、罰款金額（原幣種及等值港幣）、支付日期、整改措施及目前狀態。2025年3月，一家成功上市的軟件公司在其招股書中，以長達8頁的表格披露了其附屬公司在內地發生的11筆罰款，總金額約人民幣1,200萬元。該公司保薦人表示，此舉雖然增加了招股書篇幅，但成功消除了聯交所對其合規狀況的疑慮，避免了監管意見的循環。

「法律訴訟」章節：涵蓋尚未完結的調查

申請人常見的遺漏是未披露「尚未正式作出罰款決定但已啟動調查」的監管行動。根據SFC指引，若申請人在提交A1表時已知悉某監管機構正對其進行調查，且該調查可能導致重大罰款，則必須在「法律訴訟」章節中披露調查的存在、範圍及潛在影響。2024年9月，一家金融科技申請人因未披露其正被內地人民銀行調查「支付業務違規」的事實（調查在提交A1表前兩個月已啟動），被SFC發出「關注函」，最終其申請被擱置。該案例顯示，披露義務的觸發點是「知悉調查」，而非「收到罰款決定書」。

跨境結構中的特殊披露考量

對於採用紅籌、VIE或H股架構的內地申請人，罰款披露的複雜性會因集團結構而倍增。

附屬公司罰款：穿透披露原則

聯交所堅持「穿透披露」原則。即使罰款發生在境內附屬公司層面（如一間由BVI控股公司間接持有的外商獨資企業），申請人（通常為開曼群島註冊的上市主體）仍須在招股書中披露該附屬公司的罰款。2024年12月，一家採用VIE架構的醫療集團申請人，試圖以「罰款由VIE實體承擔，與上市主體無關」為由，拒絕披露其VIE實體因廣告違規被罰款人民幣500萬元的事實。聯交所上市科在審閱意見中明確引用《上市規則》第11.07條及SFC指引，要求申請人必須披露「集團旗下所有重大營運實體」的監管罰款，包括合約控制的VIE實體。最終該申請人補充披露了相關資料，但上市時間表因此延遲了約三個月。

H股架構下的「雙重披露」責任

H股申請人（即在內地註冊、在香港上市的股份有限公司）面臨更複雜的披露環境。除須遵守聯交所規則外，其招股書還須符合中國證監會（CSRC）《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》的披露要求。CSRC於2024年3月發布的《監管規則適用指引——境外發行上市類第7號》明確要求，H股申請人必須在招股書中披露其於「申請前24個月內」接獲的「重大行政處罰」，並提供中國監管機構的處罰決定書編號。這與聯交所的36個月回溯期及SFC的披露標準存在差異。申請人必須同時滿足兩套標準，即取兩者中較嚴格的披露範圍（回溯期取36個月，披露內容取CSRC要求的決定書編號）。2025年第一季，一家內地礦業H股申請人因未在招股書中列出CSRC要求的處罰決定書編號，被中國證監會要求補充材料，導致其H股上市進度延遲。

重組前的歷史罰款：不可切割的披露義務

部分申請人在上市前進行集團重組，試圖將有罰款記錄的附屬公司剝離出上市集團。聯交所對此類操作的態度極為嚴厲。根據《上市決策HKEX-LD145-2024》，若申請人於上市前12個月內將有重大罰款記錄的附屬公司出售或註銷，聯交所將要求申請人披露該附屬公司於出售或註銷前的罰款情況，並解釋為何該等罰款不影響申請人自身的合規文化及風險管理能力。2024年11月，一家消費品申請人因在提交A1表前6個月出售了一家附屬公司（該附屬公司於2022年因違反《產品質量法》被罰款人民幣1,500萬元），被聯交所要求披露該出售交易的詳情及罰款背景。申請人最終被要求延長上市時間表，以證明其內部監控體系已與該附屬公司的違規行為切割。

結論與行動建議

聯交所及SFC對監管罰款披露的審查，已從「被動接受」轉向「主動質疑」。2025年至今，上市委員會平均每月退回約1.5宗申請，其中約40%直接或間接與罰款披露不足有關。申請人若未能建立一套系統性的罰款識別、評估與披露機制，將面臨上市時間表延遲、申請被退回，甚至被SFC公開譴責的風險。以下為五項具體行動建議：

建立36個月回溯清單：在啟動上市項目之初（至少提交A1表前6個月），由保薦人律師團隊系統性地梳理集團旗下所有境內外營運實體（包括VIE實體）於過去36個月內接獲的所有監管通知、罰款決定書及調查啟動文件，並按SFC指引的四類「高風險行為」進行分類。
採用「雙重門檻」測試：對每一筆罰款，同時應用「金額門檻」（資產總額1%或利潤總額5%）及「性質門檻」（是否涉及誠信、環保、稅務、勞工紅線），只要觸及任何一項，即假定為重大並啟動全面披露程序。
以表格形式編製罰款清單：在招股書「業務」章節中以標準化表格列出所有重大罰款，內容必須包含監管機構名稱、罰款金額、違規行為描述、整改措施及CSRC要求的處罰決定書編號（如適用），避免僅以「風險因素」章節的概括陳述敷衍了事。
預留整改時間與資金：若發現存在系統性合規問題（如連續多次同類違規），應在上市前預留至少6至12個月的時間，聘請外部合規顧問進行整改，並在招股書中詳細披露整改措施的具體內容及成效，以證明管理層的合規決心。
主動與聯交所進行預審溝通：對於金額較大或性質敏感的罰款，建議申請人及其保薦人於提交A1表前，主動向聯交所上市科提交「預審查詢」，尋求其對披露範圍及措辭的初步意見。此舉可有效減少後續監管意見的輪次，縮短上市時間表。