聯交所對上市申請人合規記錄的重視程度與案例

聯交所於2025年4月發佈的《上市委員會報告》明確指出，過去12個月內，因申請人「合規記錄不足」而被發回的上市申請數量較2023年同期上升37%，涉及主板及GEM共計22宗個案。此趨勢與香港證監會（SFC）同期加強《證券及期貨條例》（第571章）下對保薦人盡職審查的執法行動相呼應，2024年SFC對三家保薦人就其客戶的歷史合規漏洞合計處以罰款超過8,000萬港元。對於擬上市公司及其顧問團隊而言，合規記錄已從「背景審查」升級為上市審批的實質性門檻，直接影響聆訊排期與最終定價。本文將基於聯交所上市決策（Listing Decisions）及Mayer Brown律師事務所近期處理的案例，剖析監管機構如何透過歷史合規瑕疵、關連交易披露及內部監控缺失三大維度，重塑上市申請的審查標準。

歷史合規瑕疵：從「可解釋」到「不可接受」的監管轉向

聯交所《主板上市規則》第8.04條及《GEM上市規則》第11.06條明確要求申請人及其附屬公司在「重大方面」遵守其經營所在地的法律及規例。然而，2024年至今的上市決策顯示，聯交所對「重大」的定義正顯著收窄，即使非核心業務的歷史違規，若涉及監管罰款或訴訟，均可能觸發全面審查。

案例一：內地醫藥集團的稅務違規連鎖效應

2024年9月，一家總部位於上海的生物科技公司申請於主板上市，其保薦人為一家國際投資銀行。該公司於2021年至2023年間，因旗下兩家附屬公司（註冊於PRC）的增值稅申報錯誤，被當地稅務機關處以合計人民幣420萬元的罰款。根據聯交所上市決策LD143-2024，上市部認為該罰款雖金額佔申請人同期收入不足0.1%，但鑑於稅務違規涉及「故意或疏忽」的系統性問題，且申請人未能提供完整的整改時間表及第三方審計報告，最終拒絕其上市申請。Mayer Brown合夥人陳律師在分析中指出，此案例的關鍵不在於罰款金額，而在於申請人內部監控流程無法證明違規行為已被徹底糾正——聯交所現要求申請人提交不少於12個月的合規跟蹤記錄，而非僅是罰款繳清證明。

案例二：東南亞物流公司的牌照缺失

另一宗2025年第一季度的案例涉及一家於開曼群島註冊、主要業務在泰國及越南的物流集團。該公司在申請GEM上市時，被發現其越南附屬公司於2020年至2022年間，在未取得當地交通運輸部特定貨運牌照的情況下營運，涉及約1,200萬港元的收入。聯交所援引《GEM上市規則》第11.06條，認為該違規直接影響申請人業務的合法性基礎。儘管該公司事後補辦牌照並支付罰款，但上市部以「歷史違規持續時間超過24個月」為由，要求申請人撤回申請並重新提交經強化的合規框架文件。此案例強調，聯交所對歷史瑕疵的審查不僅看結果，更看重違規行為的持續時間與管理層的知悉程度。

監管趨勢：時間跨度與整改深度

綜合上述案例，聯交所現傾向於採用「回溯式」審查，將申請人過去5至7年的合規記錄納入評估範圍，遠超此前普遍認知的3年標準。SFC於2024年11月發佈的《有關保薦人盡職審查的常見缺失》報告（編號：24-11）中，亦明確要求保薦人對申請人「所有主要司法管轄區」的歷史合規進行獨立核實，而非僅依賴管理層的陳述。對於擬上市公司而言，這意味著上市前至少18至24個月即需啟動全面的合規審計，尤其是對PRC、東南亞等監管環境複雜的營運地。

關連交易披露：隱藏關聯方與定價公允性的雙重陷阱

《主板上市規則》第14A章及《GEM上市規則》第20章對關連交易的定義及披露要求極為嚴格。2024年至今，聯交所上市部至少就5宗申請人因關連交易披露不足而發出「保留意見」，其中兩宗最終導致申請失效。核心爭議點集中於：隱藏關聯方的識別，以及非公允條款交易的追溯調整。

案例三：家族企業的「代持」結構被穿透

2024年12月，一家於BVI註冊、主要業務為PRC房地產開發的家族企業申請主板上市。其保薦人為中資券商。聯交所在審閱中發現，申請人與其創始人胞弟控制的兩家PRC諮詢公司之間，存在總額達3.8億人民幣的服務合約，但該等公司未被申報為關連方。根據聯交所上市決策LD157-2025，上市部透過查閱申請人銀行流水及供應商盡職調查，認定該兩家公司實質上由創始人家庭信託持有，構成《上市規則》第14A.07條下的關連方。最終，申請人被要求：(1) 追溯披露過去3個財政年度的所有關連交易；(2) 聘請獨立財務顧問就該等交易的定價公允性出具意見；(3) 將相關交易金額（約佔申請人同期收入的7.2%）從上市後溢利中扣除。此舉直接導致申請人的預測市盈率下調約15%，上市時間表延遲至少6個月。

案例四：與供應商的交叉持股

另一宗2025年3月的案例涉及一家於百慕達註冊的電子製造服務商。該公司與其最大供應商（佔採購額35%）之間存在交叉持股安排：申請人持有該供應商12%股權，而供應商創始人則持有申請人8%股權。聯交所認為，根據《上市規則》第14A.06條，此類交叉持股結構構成關連關係，申請人需將所有相關交易按關連交易處理。然而，申請人最初僅將該供應商視為「主要客戶」，未進行任何披露。Mayer Brown的相關報告指出，此類結構在PRC及台灣的私營企業中極為常見，但聯交所現要求申請人「穿透」至最終實益擁有人層面進行關連方識別，而非僅依賴股權比例表面的計算。

監管工具：SFC的「紅旗名單」與聯交所的數據庫

SFC於2025年1月推出更新的「關連方識別指引」，其中列出56個「紅旗信號」，包括：與單一供應商/客戶的異常長期合約、管理層家庭成員擔任供應商顧問、以及註冊地址與申請人總部相同的第三方公司。聯交所同時將其內部數據庫與公司註冊處及稅務局進行系統對接，可自動比對申請人及其關聯方的股權結構。對於擬上市公司，最直接的影響是：任何在過去5年內與管理層或主要股東有資金往來的實體，均可能被聯交所自動標記為潛在關連方，申請人需準備完整的交易背景文件。

內部監控缺失：從「建議改善」到「硬性門檻」的合規要求

《主板上市規則》第3.08條及附錄十四的《企業管治守則》要求申請人設立「有效」的內部監控系統。2025年的上市決策中，聯交所首次將內部監控的「有效性」與上市批准直接掛鉤，而非僅作為上市後持續責任的一部分。

案例五：資金流動監控失效

2025年2月，一家於開曼群島註冊、從事跨境電商的申請人，其PRC附屬公司被發現存在「資金池」管理問題：公司財務總監（CFO）在未經董事會批准的情況下，將約2,500萬港元的營運資金調撥至關聯方賬戶，用於短期投資。該筆資金在3個月後歸還，未造成實際損失，但聯交所上市部認為此舉暴露了申請人內部監控的「系統性缺陷」。根據上市決策LD162-2025，申請人需聘請國際會計師事務所進行為期6個月的內部監控整改，並提交季度進度報告。最終，上市委員會要求申請人更換CFO，並在上市文件中明確披露該事件，導致其上市後股價首日表現低於發行價8%。

案例六：反貪污合規架構缺失

2024年11月，一家於香港註冊、主要業務為中東基建承包的申請人，被發現其海外項目招標過程中，未建立《防止賄賂條例》（第201章）下的合規程序。聯交所引用《上市規則》第3.08條及SFC於2023年發佈的《反貪污及反賄賂指引》，認為申請人「未能證明其具備管理海外營運風險的合規能力」。申請人最終被要求：(1) 設立專職合規官職位；(2) 對所有海外項目進行回溯性審計；(3) 在上市文件中加入長達30頁的風險披露章節。此案例顯示，聯交所的審查已延伸至申請人營運所在司法管轄區的特定法律風險，即使該等風險尚未轉化為實際訴訟。

監管標準：聯交所的「三層測試」

綜合2024至2025年的上市決策，聯交所內部現採用「三層測試」評估內部監控：(1) 設計有效性——申請人是否具備書面的合規政策及流程；(2) 執行有效性——該等政策是否在過去36個月內被實際遵循，並有獨立審計證據支持；(3) 補救有效性——若發現缺失，申請人是否能在3個月內完成整改並通過第三方驗證。任何一層測試未通過，均可能導致上市申請被發回或直接拒絕。

行動建議：合規記錄管理的五項核心原則

對於擬於未來12至24個月內遞交上市申請的公司及其顧問團隊，以下五項原則應作為合規準備的底線標準：

1. 啟動「回溯式合規審計」：在委任保薦人前至少18個月，聘請獨立法律顧問及會計師，對申請人過去7年內在所有營運司法管轄區的合規記錄進行全面掃描，重點覆蓋稅務、牌照、外匯管制及反貪污領域。

2. 建立關連方穿透數據庫：製作一份涵蓋管理層、主要股東及其家庭成員（包括配偶、子女、父母及兄弟姐妹）所控制或重大影響的所有實體清單，並與供應商、客戶及合作夥伴名單進行交叉比對，確保覆蓋率達100%。

3. 實施「零容忍」內部監控政策：在上市前24個月內，對所有超過50萬港元的資金調撥、關連交易及海外合約，實施雙重審批機制及獨立第三方審計，並保留完整的電子痕跡記錄。

4. 預留整改時間預算：聯交所現要求內部監控整改期不少於6個月，且需提交至少12個月的合規跟蹤數據。申請人應在上市時間表中為此預留至少9至12個月的緩衝期。

5. 主動披露而非被動應對：對於任何已識別的歷史瑕疵，申請人應在上市文件A1表格提交前主動向聯交所上市部作出書面解釋，並附上整改完成證明，而非等待監管機構提問後再補充資料，後者通常會觸發更嚴格的全面審查。