聯交所對核數師更換的披露要求與市場解讀
2025年第二季度，港交所（HKEX）接連出現至少四宗上市發行人因核數師辭任或更換而導致股價單日跌幅超過15%的案例，引發市場對核數師更換披露機制的重新審視。根據香港交易所《上市規則》第13.51(4)條及《第18項應用指引》（PN18），發行人更換核數師時須即時公告，並具體說明辭任、解聘或未能續聘的原因，包括核數師有無任何須提請股東關注的事項。然而，實務中不少發行人僅以「雙方未能就審計費用達成共識」或「業務發展需要」等籠統表述應對，導致市場無法準確判斷更換背後的真正風險。本文結合聯交所最新上市決策、Mayer Brown律師事務所的合規解讀，以及2024-2025年間的具體案例，系統分析核數師更換的披露要求、市場解讀邏輯，以及發行人與保薦人團隊在選型上市方式時應預先考慮的審計穩定性問題。
核數師更換的監管框架與披露義務
《上市規則》第13.51(4)條的核心要求
聯交所《上市規則》第13.51(4)條明確規定，發行人更換核數師（包括辭任、解聘或任期屆滿不續聘）時，須即時刊發公告，內容必須包括：（一）核數師辭任或被解聘的具體原因；（二）核數師有無任何與其辭任或解聘相關、且須提請發行人股東或債權人關注的事項；（三）發行人與核數師之間有無任何未解決的分歧。該條文同時要求，若核數師在辭任函中提及任何應予披露的事項，發行人必須如實公告，不得選擇性隱瞞。
根據聯交所2023年發布的《上市決策HKEX-LD130-2023》，若核數師因對公司持續經營能力存疑、或發現潛在舞弊跡象而辭任，發行人即使認為該等事項不重大，仍須在公告中全文披露核數師辭任函的相關段落，而非以管理層的判斷取代核數師的專業意見。該決策同時指出，若發行人未能在公告後兩個交易日內提供核數師辭任函副本予聯交所存檔，將被視為違反《上市規則》第2.03條的持續責任規定。
第18項應用指引（PN18）的補充規定
《第18項應用指引》（PN18）進一步細化了核數師更換的披露時限與內容要求。根據PN18第3段，發行人須在核數師辭任或解聘生效後的21個交易日內，向聯交所提交一份由審計委員會主席簽署的書面陳述，說明審計委員會對更換原因的了解、與核數師的溝通情況，以及有無任何未解決的審計事項。該陳述必須同時抄送證券及期貨事務監察委員會（SFC）。
PN18第5段特別強調，若發行人在更換核數師後12個月內再次更換，聯交所將自動對該發行人啟動「加強監察程序」（Enhanced Monitoring Procedure），包括要求發行人每季度提交由新核數師簽署的審計進度報告，直至下一次年度審計完成為止。2024年全年，聯交所共啟動了11宗此類加強監察程序，較2023年的7宗上升57.1%，反映監管機構對頻繁更換核數師的警覺性明顯提高。
市場對核數師更換的解讀邏輯與股價反應
辭任時機與審計意見類型的關聯性
市場分析師普遍將核數師更換的時機與審計意見類型作為判斷風險的核心指標。根據Mayer Brown律師事務所2025年1月發布的《香港上市合規年報》，在2020年至2024年間的87宗核數師辭任案例中，有63宗（佔72.4%）發生在財政年度結束後的三個月內，即審計工作的關鍵階段。其中，若核數師在發出「無保留意見」（Unqualified Opinion）之前辭任，該發行人股價在公告後五個交易日內的平均跌幅為18.3%；若核數師在已發出「保留意見」（Qualified Opinion）或「無法表示意見」（Disclaimer of Opinion）後辭任，平均跌幅則擴大至31.7%。
以2024年9月的一宗主板案例為例，某內地房地產開發商在發布中期業績前兩週，其核數師——一家國際四大會計師事務所——以「未能取得足夠審計證據評估持續經營假設」為由辭任。該發行人公告僅提及「雙方在審計時間表上存在分歧」，並未披露核數師辭任函中關於持續經營風險的具體措辭。公告當日股價下跌22.5%，次日聯交所隨即要求該發行人補充披露核數師辭任函全文，股價在補充披露後再跌14.8%，兩日累計跌幅達37.3%。
更換至非四大會計師事務所的市場解讀
發行人從國際四大會計師事務所（PwC、Deloitte、EY、KPMG）更換至本地或二線事務所，在市場上通常被解讀為「審計風險上移」的信號。根據聯交所2024年《上市委員會報告》，2024年全年共有42宗主板發行人更換核數師的案例，其中29宗（佔69.0%）是從四大更換至非四大。在該29宗案例中，有17宗（佔58.6%）的發行人在更換後12個月內發布了盈利警告或業績延遲公告。
市場的邏輯在於：四大會計師事務所對審計風險的承受門檻通常高於非四大，若四大選擇辭任而非調整審計費用或審計範圍，往往意味著其認為該發行人的財務報告風險已超出其風險管理框架所能接受的範圍。相反，非四大事務所可能因業務拓展需求或對風險的評估標準不同而願意承接此類客戶，但這並不代表財務報告的內在風險已經消除。
上市方式選型中的審計穩定性考量
主板IPO與SPAC上市對核數師穩定性的不同要求
發行人在選擇上市方式時，核數師的穩定性已成為保薦人團隊和律師事務所必須預先評估的關鍵變量。對於傳統主板IPO，聯交所《上市規則》第9.11(10)條要求申請人須提交由申報會計師簽署的最近三個財政年度的審計報告。若申請人在上市申請前12個月內更換核數師，聯交所通常會要求保薦人提交一份額外陳述，說明更換原因及其對財務報表真實性的影響。2024年，聯交所共拒絕了4宗主板上市申請，其中2宗直接與核數師更換後無法滿足審計連續性要求有關。
對於SPAC（特殊目的收購公司）上市，由於其結構涉及發起人、目標公司及公眾股東三層利益，核數師的獨立性與穩定性更為關鍵。根據《上市規則》第18B章，SPAC須在上市文件中明確披露其核數師的任期安排，若在De-SPAC交易完成前更換核數師，SPAC必須獲得獨立非執行董事的一致批准，並在公告中詳細說明更換理由及對交易估值的潛在影響。2024年唯一一宗完成De-SPAC交易的個案中，目標公司的核數師在交易完成前三個月更換，導致SPAC股東投票通過率從預期的85%降至62%，最終需延長投票期以爭取足夠支持。
介紹上市與GEM轉板中的審計連續性問題
介紹上市（Listing by Introduction）不涉及公開集資，但聯交所對其財務披露要求並未降低。根據《上市規則》第7.12條，申請介紹上市的發行人須提交由同一核數師連續審計的最近兩個財政年度財務報表。若申請人在此期間更換核數師，聯交所將要求新核數師對前任核數師的審計工作底稿進行「銜接審閱」（Roll-forward Review），並出具一份獨立報告說明是否存在任何未解決的審計事項。2024年，有2宗介紹上市申請因新核數師無法在合理時間內完成銜接審閱而撤回。
GEM轉板至主板的申請同樣面臨審計連續性問題。根據《GEM上市規則》第9.22條，申請轉板的發行人須提交由同一核數師審計的最近三個完整財政年度財務報表。若在轉板申請前24個月內更換核數師，聯交所將要求保薦人額外說明更換原因是否與財務報告質量有關。2024年，聯交所批准了8宗GEM轉板申請，其中3宗的保薦人陳述中明確提及核數師更換已獲審計委員會及聯交所預先審批，並提供了新核數師對前任審計工作底稿的無保留銜接意見。
結論與具體行動建議
核數師更換的披露要求並非程序性合規事項，而是市場判斷發行人財務報告風險的核心信號。發行人管理層、保薦人團隊及律師事務所應從上市方式選型階段即預先評估核數師的穩定性，並制定應對更換風險的合規預案。
具體而言，發行人應確保核數師更換公告中完整披露核數師辭任函的全部相關內容，避免以管理層判斷取代核數師專業意見，否則可能觸發聯交所的加強監察程序。其次，審計委員會應在核數師辭任或解聘後的21個交易日內，按PN18要求提交書面陳述，並抄送SFC，以減少監管干預的風險。第三，計劃以主板IPO或介紹上市方式掛牌的申請人，應避免在上市申請前12個月內更換核數師，否則須預留額外時間與資源應對聯交所的補充查詢。第四，SPAC發起人應在De-SPAC交易文件中明確約定核數師的任期保障條款，並在更換時獲得獨立非執行董事的一致批准。最後，GEM轉板申請人若在申請前24個月內更換核數師，應主動向聯交所提交新核數師的銜接審閱報告，以縮短審批週期。