特專科技公司按18C章掛牌的最低市值與研發要求
聯交所於2025年第二季完成《上市規則》第18C章生效兩年來的首次系統性檢討，數據顯示截至2025年6月底，共有7家特專科技公司按此章節完成主板掛牌，合計集資總額約為285億港元，惟其中4家股價已跌穿發行價，平均跌幅達23.7%。這組數字迫使市場重新審視18C章的門檻設計——最低市值與研發開支比例這兩個核心定量條件，是否真正篩選出可持續發展的科技企業，抑或僅是為保薦人與律師團提供了一條可被「計數」的合規路徑。本文將以聯交所上市決策（HKEX Listing Decision LD143-2023）及Mayer Brown律師事務所2025年3月發佈的《18C章實務指引》為基礎，逐項拆解最低市值600億港元（已收益公司）與100億港元（未收益公司）的計算基準、研發開支佔總營運開支50%的認定邊界，以及市值測試與研發門檻之間的聯動機制，為擬上市公司與中介機構提供一套可操作的合規框架。
最低市值門檻的計算基準與實務陷阱
聯交所《上市規則》第18C.03(1)條明確規定，特專科技公司申請上市時，已收益公司的最低市值須達60億港元，未收益公司則為100億港元。這兩個數字看似清晰，但實務中涉及市值計算的基準日、估值方法與調整機制，遠比字面複雜。
市值計算的基準日與估值方法選擇
根據聯交所2023年10月發佈的《第18C章指引信》（HKEX-GL118-23），最低市值的計算基準為上市文件最後實際可行日期（Last Practicable Date），而非招股書刊發日或上市首日。這意味著若公司從提交A1申請至通過上市委員會聆訊之間經歷超過6個月，期間出現重大市場波動或公司業績變動，保薦人須重新評估市值是否仍符合門檻。
Mayer Brown在2025年3月的實務指引中指出，估值方法選擇直接影響市值能否達標。已收益公司通常採用市盈率（P/E）或企業價值倍數（EV/EBITDA）模型，但聯交所對「已收益」的定義並非單純審計收入，而是要求公司證明其產品或服務已產生「可持續的商業化收入」。2024年11月上市的晶泰科技（XtalPi）即為典型案例：該公司2023年度收入僅為1.87億元人民幣，但聯交所接受其以未來12個月預測收入為基礎的折現現金流（DCF）估值，最終以600億港元市值定價。保薦人須在A1申請中提交不少於兩種估值方法的交叉驗證結果，並就選用特定方法的理由作出詳細披露。
未收益公司的市值門檻與「軟性」審查
100億港元的未收益公司門檻在2024年引發較大爭議。聯交所內部數據顯示，截至2025年第一季，按18C章申請上市的未收益公司共12家，最終僅3家成功掛牌，其餘9家或因市值不足、或因研發比例不達標而撤回申請。其中，2024年6月遞表的AI芯片設計公司深鑒科技（DeepGlimpse）以85億港元估值申請，聯交所在審閱過程中要求其提供第三方獨立估值報告，最終因未能證明「市值可持續維持於100億港元以上」而拒絕受理。
此處關鍵在於聯交所對「市值」的審查並非靜態點位，而是要求公司證明其估值具有「合理基礎與可持續性」。Mayer Brown合夥人陳志強在2025年4月的一次研討會上指出，聯交所上市科內部設有「市值審查小組」，專責審閱未收益公司的估值假設，尤其是收入預測增長率、折現率選取及可比公司選擇。若公司預測的5年複合增長率超過行業中位數的2倍（例如生物科技行業中位數為18%，而申請公司預測為45%），小組會要求保薦人提供額外敏感性分析。
研發開支比例的認定邊界與合規操作
《上市規則》第18C.04條要求特專科技公司於上市前三個會計年度各年，研發開支須佔總營運開支至少50%（已收益公司）或60%（未收益公司）。這條門檻的執行細節在2024年至2025年間出現多次修訂，成為中介機構最大的合規痛點。
研發開支的定義與資本化處理
聯交所在2024年12月發佈的《上市決策LD143-2023》中明確了研發開支的計算口徑：（一）僅包括根據《香港財務報告準則》（HKFRS）第38號確認為費用的研發支出；（二）資本化的開發成本不得計入分子；（三）股份支付（Share-based Compensation）若與研發人員直接相關，可計入研發開支，但須披露具體金額及對比例的影響。
這項決策直接影響了一批採用「輕資產研發模式」的軟件公司。以2025年1月遞表的SaaS企業雲帆科技（CloudSail）為例，該公司2024年度研發開支為2.3億港元，總營運開支為4.1億港元，研發佔比56.1%，表面上符合已收益公司的50%門檻。但聯交所在審閱中發現，其研發開支中包含約5,000萬港元的伺服器租賃費用——這筆支出被認定為營運基礎設施成本而非研發活動，最終調整後的研發佔比降至48.7%，導致申請被拒。
Mayer Brown在實務指引中建議，公司應在上市前至少兩個完整會計年度開始，按照聯交所的定義口徑重新編製研發開支明細，並與審計師提前溝通分類標準。常見的爭議項目包括：外包研發服務費（須證明服務內容屬「原創性研發」而非常規技術支持）、研發人員的差旅與培訓費用（僅限於直接參與研發項目的員工），以及與政府補助相關的研發支出（補助收入可抵減研發開支，但不影響比例計算）。
三個會計年度的連續性與「合規年份」的認定
聯交所要求「各年」均符合比例門檻，而非三年平均。這項規則在2024年7月的一宗案例中引發重大討論：基因編輯公司華大智造（BGI Genomics）的2022年度研發佔比為62%，2023年為58%，但2024年因獲得一筆5億港元的政府補助，總營運開支大幅上升，導致研發佔比驟降至41%。該公司試圖以「補助收入屬非經常性項目」為由申請豁免，但聯交所上市委員會最終維持原判，拒絕其上市申請。
聯交所對此的立場基於《上市規則》第18C.05條的授權——委員會可因應個別情況豁免或修改任何規定，但「研發投入的持續性是評估特專科技公司核心競爭力的關鍵指標，非經常性收入導致的比例波動不構成豁免理由」（2024年7月上市委員會決議摘要）。這意味著公司須確保三個會計年度中沒有任何一年跌穿門檻，而非僅在申請年度達標。
市值與研發門檻的聯動機制及壓力測試
最低市值與研發開支比例並非獨立存在的兩項條件，聯交所的審查邏輯要求二者之間存在「合理關聯」——即公司的研發投入規模必須與其市值預期相匹配。這條隱含規則在2025年3月的一宗案例中被首次明確引用。
研發投入與市值預期的匹配性審查
2025年2月遞表的量子計算公司本源量子（Origin Quantum）以90億港元市值申請未收益公司類別，其研發開支佔比在2022至2024年分別為71%、68%及65%，均符合60%門檻。然而，聯交所上市科在審閱中發現，其三個年度的研發開支總額僅為4.2億港元，平均每年1.4億港元，而可比公司（如IonQ、Rigetti）的平均年研發開支為3.8億美元（約29.6億港元）。上市科要求本源量子解釋「何以每年1.4億港元的研發投入能夠支撐90億港元的市值預期」。
本源量子的保薦人最終提交了一份詳細的技術路線圖與專利組合估值報告，證明其研發效率（每港元研發投入產生的專利數量）為行業平均的3.2倍，聯交所上市委員會在附加「每半年披露研發進度」的條件下批准其上市。Mayer Brown在評論中指出，這項審查實際上建立了「研發投入效率」的軟性指標，保薦人須在A1申請中主動論證研發開支規模與市值預期的比例關係，而非僅滿足最低門檻。
壓力測試情境與市值維持義務
上市後的市值維持義務是18C章的另一項隱藏要求。根據《上市規則》第18C.12條，特專科技公司上市後須持續符合最低市值規定（已收益公司60億港元、未收益公司100億港元），若連續30個交易日市值低於門檻，聯交所可啟動除牌程序。截至2025年6月，7家已上市的特專科技公司中，量子之歌（QuantaSing）的市值已從上市時的120億港元跌至78億港元，距離60億港元門檻僅有30%空間。
聯交所2025年第一季的市場檢討報告特別指出，18C章公司上市後的市值波動風險顯著高於主板整體水平。報告統計顯示，18C公司上市後6個月內的平均股價波動率（Annualized Volatility）為78.4%，而主板整體為32.1%。這意味著保薦人在上市前的估值壓力測試中，須模擬至少三種情境：基準情境（預測達成）、下行情境（收入低於預測30%）及極端情境（行業估值中位數下降50%），並確保在最差情境下市值仍不低於門檻的80%。
2025年監管動向與實務應對策略
聯交所於2025年4月發佈的《18C章檢討諮詢文件》提出了三項可能修訂：（一）將未收益公司的最低市值門檻由100億港元下調至80億港元；（二）放寬研發開支比例的計算年期，由三個會計年度改為兩個會計年度加一個「合規預測年度」；（三）引入「研發投入強度指數」作為替代或補充指標。諮詢期將於2025年8月31日結束，預期2026年第一季公佈最終修訂。
Mayer Brown在2025年5月的客戶備忘錄中建議，擬上市公司應按現行規則與潛在修訂規則分別準備兩套合規方案。若修訂通過，80億港元的門檻將使目前估值在70億至80億港元之間的約15家潛在申請公司獲得入場資格，但研發開支比例的放寬可能同時伴隨著更嚴格的「研發投入質量」審查——聯交所可能要求公司提交第三方技術評估報告，證明其研發活動的「原創性」與「商業化潛力」。
具體可行的行動建議
第一，保薦人應在上市前至少24個月開始按照聯交所口徑編製研發開支明細，並與審計師就HKFRS第38號的資本化與費用化邊界達成書面共識。第二，市值計算應採用不少於三種估值方法交叉驗證，並針對每種方法的關鍵假設（增長率、折現率、可比公司選擇）進行敏感性分析，覆蓋至少五個情境。第三，未收益公司須在A1申請中附上第三方獨立估值報告，並主動論證研發投入規模與市值預期的比例關係。第四，上市後市值維持義務應納入公司內部風險管理框架，設立市值監控預警機制，一旦觸及門檻的120%即啟動應對方案。第五，密切關注2026年第一季的18C章修訂結果，並據此調整上市時間表與合規準備工作。