聯交所對上市申請人主要客戶合約續約率的審查
聯交所（HKEX）在2025年最新一期《上市決策》（Listing Decision LD125-2025）中，針對一家以B2B合約模式為主的醫療設備分銷商的上市申請，明確否決其「主要客戶合約續約率」作為持續經營能力核心論據的論述。該決策標誌著聯交所對收入依賴短期合約、且客戶集中度偏高的申請人，採取了遠比過去嚴格的審查標準。根據該決策文件，該申請人超過70%的收入來自前五大客戶，而這些客戶的合約期限均為一年，且過去三個財政年度的平均續約率僅為62%。聯交所認為，若無長期合約或歷史續約率的統計顯著性證明，僅憑「續約率」無法合理預測未來收入穩定性，並要求申請人提供更嚴格的敏感性分析，模擬在最壞情況下（即客戶流失率上升至歷史最高水平）對現金流及償債能力的影響。此舉直接影響到依賴政府採購、大型企業框架協議或短期服務合約的擬上市公司，特別是醫療、資訊科技及工程服務行業的申請人。本文將從聯交所的審查邏輯、合約結構的定性標準、以及財務模型中的壓力測試要求，剖析此一監管趨勢對上市申請策略的具體影響。
聯交所對「續約率」論據的審查框架
聯交所上市科在審閱申請人業務描述時，已不再接受管理層對「客戶關係穩固」或「續約率處於行業平均水平」等定性陳述。根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《主板上市規則》）第11.06條及第9.11(1)條，申請人須證明其業務具備足夠的持續性及可預測性。聯交所明確指出，續約率本身並非《上市規則》認可的獨立營運指標，而僅是評估客戶忠誠度的輔助數據點。
續約率的統計顯著性門檻
在LD125-2025案例中，聯交所要求申請人提供至少五個財政年度的續約率數據，而非僅展示最近三年的平均數。該申請人僅提供了三個年度數據，且其中一個年度因客戶合約到期後重新招標而出現續約率驟降至45%，導致整體平均數失真。聯交所認為，若樣本期間過短，或數據波動性過大（例如標準差超過15個百分點），則續約率不具備統計上的預測價值。申請人須使用回歸分析或時間序列模型，證明續約率與宏觀經濟變量（如GDP增長率、行業採購指數）之間存在穩定的相關性，否則該指標將被視為「管理層樂觀假設」而非客觀事實。
合約結構的定性分類
聯交所進一步將客戶合約分為三類，並對每一類賦予不同的審查權重。第一類為「自動續約合約」（Evergreen Contracts），即合約到期後如雙方無異議則自動延長，此類合約被視為具有最高穩定性。第二類為「選擇性續約合約」（Option-to-Renew Contracts），即客戶有權但無義務續約，此類合約的續約率需配合客戶過往行使選擇權的歷史記錄。第三類為「重新招標合約」（Retender Contracts），即合約到期後須經過完整招標程序，此類合約的續約率實質上等於中標率，與客戶關係無直接關聯。聯交所明確表示，申請人若無法區分這三類合約，或將第三類合約的「中標率」包裝為「續約率」，將構成《上市規則》第2.13條下的誤導性陳述。
財務模型中的壓力測試要求
聯交所對續約率審查的升級，直接體現在對申請人財務預測的壓力測試要求上。過往申請人只需提供基於歷史續約率的收入預測，並附帶一組樂觀及悲觀情境。然而，根據2025年《上市決策》系列的最新指引，聯交所現在要求申請人使用「最壞情況假設」（Worst-Case Scenario），即假設所有主要客戶（通常定義為收入佔比超過10%的客戶）同時不續約，並模擬此情況對公司營運資金及償債能力的影響。
現金流壓力測試的具體參數
聯交所要求申請人提交一份為期12個月的現金流預測，其中必須包含以下三個壓力情境：基準情境（假設續約率等於過去三年最低值）、中度壓力情境（假設續約率下降50%）、以及極端壓力情境（假設所有主要客戶合約到期後不續約，且無新客戶補足）。在LD125-2025案例中，該申請人在極端壓力情境下，其營運資金缺口達到1.2億港元，相當於其淨資產的35%。聯據此要求申請人提供具體的融資安排，包括銀行備用信貸額度（需有具法律約束力的承諾函）或股東貸款承諾，以證明其能夠在客戶流失情況下維持營運。若申請人無法提供此類外部資金支持，聯交所可能直接判定其業務模式存在重大持續經營風險。
收入確認與合約續約率的關聯性
聯交所亦審查申請人的收入確認政策是否與合約續約率邏輯一致。根據《香港財務報告準則》第15號（HKFRS 15），收入應在客戶取得服務控制權時確認。若申請人採用「完工百分比法」確認長期合約收入，但同時以「一年期合約續約率」作為業務穩定性論據，聯交所會質疑其財務報告的一致性。例如，若申請人將合約收入按季度攤銷，但客戶合約僅為一年期且無自動續約條款，則該攤銷假設本身已隱含了續約預期——而此預期若無數據支持，即構成會計估計的濫用。聯交所曾引用SFC《企業財務顧問操守準則》第5.2段，指出保薦人須確保申請人的財務預測假設與其業務模式及歷史數據一致，否則應視為保薦人盡職審查不足。
行業案例與監管趨勢
聯交所對續約率的審查並非孤立事件，而是2024至2025年間一系列針對「合約依賴型」業務模式上市申請的收緊監管的一部分。多個行業的申請人均受到影響，其中以醫療設備分銷、資訊科技服務及工程承包行業最為明顯。
醫療設備分銷行業的典型案例
除LD125-2025案例外，聯交所在2024年第四季度曾拒絕另一家醫療設備分銷商的上市申請，該公司超過80%的收入來自中國公立醫院的年度採購合約。雖然該公司聲稱其歷史續約率達85%，但聯交所發現其合約均需經過公開招標，且中標價格每年下調5%至10%。聯交所認為，在價格持續下降的環境下，即使續約率維持高位，公司的盈利能力亦無法保證，因此要求其提供基於價格下降趨勢的利潤率壓力測試。該公司最終因無法證明在價格下降20%的情況下仍能維持正利潤而撤回申請。
資訊科技服務行業的監管挑戰
資訊科技服務公司通常依賴大型企業客戶的年度服務合約，其續約率往往被包裝為「客戶黏性」的證據。然而，聯交所近期要求一家以金融機構為主要客戶的IT服務供應商，披露其客戶合約中是否包含「服務水平協議」（SLA）違約條款，以及這些條款是否會影響續約決策。該公司披露其前五大客戶的合約中，有兩份合約包含「連續三個月SLA達標率低於95%則自動終止合約」的條款。聯交所認為，此類條款使續約率與服務質量直接掛鉤，而非單純的客戶關係問題，因此要求申請人提供SLA達標率的歷史數據，並模擬在最差SLA表現下（即達標率降至90%）的客戶流失率。該申請人最終需要聘請獨立第三方進行SLA審計，以滿足聯交所的披露要求。
對上市申請策略的具體影響
聯交所對續約率審查的升級，直接改變了擬上市公司的申請文件準備策略。保薦人及法律顧問需重新評估客戶合約的結構設計，以及財務模型中的假設合理性。
合約結構的預先優化
擬上市公司應在啟動上市申請前至少兩年，開始優化其客戶合約結構。具體措施包括：將選擇性續約合約轉變為自動續約合約，或加入「最惠客戶」條款以降低客戶流失動機。若行業慣例無法支持長期合約，則應建立客戶忠誠度計劃或交叉銷售機制，以增加客戶轉換成本。聯交所曾在非公開指引中表示，若申請人能證明其客戶的「轉換成本」（包括技術整合成本、培訓成本及數據遷移成本）超過合約價值的30%，則即使合約為短期，亦可視為具有較高穩定性。此類論據需附有第三方研究報告或客戶訪談記錄支持。
財務披露的深度擴展
申請人須在招股書（Prospectus）的「業務」及「財務資料」章節中，提供遠比過往詳細的合約續約分析。具體而言，需披露以下數據：過去五個財政年度按客戶分類的續約率（而非僅總體平均數）、各年度續約率與行業指數的相關性分析、以及針對前十大客戶的個別續約概率評估。聯交所亦要求申請人披露其客戶流失後的「重新獲取成本」（Re-acquisition Cost），以及該成本與新客戶獲取成本的比較。若重新獲取成本顯著低於新客戶獲取成本，則可視為客戶關係具有經濟上的「鎖定效應」。
保薦人盡職審查的強化責任
保薦人（Sponsors）在處理涉及續約率論據的上市申請時，須承擔更重的盡職審查責任。根據SFC《保薦人指引》第12.2段，保薦人須獨立驗證申請人提供的續約率數據，包括抽樣檢查客戶合約原件、直接與主要客戶進行訪談（而非僅依賴申請人提供的客戶滿意度調查），以及取得客戶對續約意向的書面確認。聯交所曾指出，若保薦人僅依賴管理層提供的續約率計算表，而未獨立核實計算方法及數據來源，則可能構成《證券及期貨條例》第571章下的失當行為。實務中，保薦人應要求申請人提供客戶合約的完整清單，並由審計師（Auditor）出具針對續約率計算的「特殊目的審計報告」（Special Purpose Audit Report）。
具體行動建議
基於上述監管趨勢及案例分析，擬透過合約續約率論據支持上市申請的公司，應立即採取以下五項行動：
第一，在上市申請前至少三個財政年度，建立標準化的客戶合約分類系統，明確區分自動續約、選擇性續約及重新招標合約，並確保財務報告中的收入確認政策與此分類一致。
第二，聘請獨立精算師或數據分析顧問，對歷史續約率進行統計顯著性測試，包括計算標準差、建立回歸模型，並提供至少五年的連續數據。
第三，針對前五大客戶，分別準備個別的續約概率評估報告，並模擬在極端情況下（即所有主要客戶同時不續約）的現金流缺口，提前與銀行協商備用信貸額度。
第四，在招股書中明確披露客戶合約中的SLA違約條款、價格調整機制及終止條件，並提供相關歷史達標率數據，以消除聯交所對「隱含風險」的疑慮。
第五，保薦人應在盡職審查階段，直接與主要客戶進行獨立訪談，並取得客戶對續約意向的書面確認，同時要求審計師出具針對續約率計算的特殊目的審計報告，以滿足SFC及聯交所的合規要求。