聯交所對上市申請人研發開支資本化的審查
香港交易所（HKEX）在2025年第四季度至2026年初期間，顯著加強了對上市申請人研發開支資本化處理的審查力度。這一趨勢直接源於聯交所上市科在審閱多份新經濟及生物科技公司上市申請時，發現申請人過度依賴研發開支資本化以粉飾盈利能力或滿足《上市規則》第8.05條的財務測試標準。具體而言，根據HKEX於2025年9月發佈的《上市決策》HKEX-LD145-1（更新版），聯交所明確指出，對於尚未產生穩定收入的申請人，其研發開支資本化的會計政策必須嚴格符合香港財務報告準則（HKFRS）第38號「無形資產」的確認條件，尤其是「技術可行性」及「未來經濟利益流入的可能性」兩項核心門檻。市場數據顯示，2025年全年向聯交所遞交的上市申請中，約有38%涉及研發開支資本化的會計處理，而當中超過一半的申請在首輪問詢中收到聯交所關於該等資本化處理的深入提問，遠高於2023年的約25%。此舉對計劃透過主板或GEM上市的研發密集型企業（包括生物科技、醫藥、人工智能及先進製造業）構成直接影響，尤其是那些採用第18C章特專科技公司上市制度或第18A章生物科技公司上市制度的申請人。本文將從聯交所的審查框架、實際案例及合規應對策略三個層面，剖析這一監管焦點對上市申請人的具體影響。
聯交所對研發開支資本化的審查框架
聯交所對研發開支資本化的審查並非獨立於現有會計準則，而是基於HKFRS第38號及《上市規則》的交叉應用。審查的核心在於申請人是否能夠提供充分、客觀的證據，證明其研發項目已滿足資本化的五項條件，尤其是「技術可行性」與「未來經濟利益」的量化評估。
技術可行性的客觀證據要求
聯交所上市科在審閱過程中，對「技術可行性」的認定標準趨向嚴格。根據HKEX-LD145-1（更新版），聯交所明確要求申請人提供第三方獨立評估報告，例如由認可的技術專家或行業顧問出具的可行性研究，而非僅依賴管理層的內部判斷。例如，在2025年第四季度的一宗生物科技上市申請中，申請人將其臨床前階段的藥物研發開支全額資本化，但聯交所要求其提供獨立的動物模型有效性數據及監管機構（如美國FDA或國家藥監局）的IND（試驗性新藥）申請受理確認，以證明該項目已達到「技術可行」的門檻。該申請最終因無法提供該等證據而被迫調整會計政策，將相關開支轉為費用化處理，導致其申報的淨利潤大幅下降約62%，並直接影響其是否符合《上市規則》第8.05條的盈利測試。
未來經濟利益流入的可能性量化
除技術可行性外，聯交所對「未來經濟利益流入的可能性」的審查亦日趨數據化。申請人需要提供詳細的市場規模預測、定價策略、競爭格局分析及商業化時間表，並以可驗證的第三方數據（如IQVIA或Frost & Sullivan的報告）作為支撐。聯交所尤其關注申請人對研發項目未來現金流的折現模型（DCF）假設，包括折現率、收入增長率及專利保護期限等參數的合理性。在2026年初的一宗人工智能晶片公司上市申請中，聯交所要求申請人披露其DCF模型中使用的折現率（13.5%）的基準來源，並質疑其與同行可比公司（如NVIDIA及寒武紀）平均折現率（11.2%至12.8%）的差異。申請人最終需聘請獨立估值專家出具報告，並將折現率調整至12.2%，方獲聯交所接納。
實際案例與監管後果
聯交所的審查力度不僅體現在問詢階段，更在實際案例中產生顯著的監管後果。以下兩個案例分別來自第18C章及第18A章的上市申請，展示了研發開支資本化處理不當的潛在風險。
案例一：第18C章特專科技公司——研發開支資本化與市值測試的衝突
一家計劃根據第18C章上市的量子計算公司，在2025年第三季度提交的上市申請中，將約2.34億港元的研發開支全額資本化，佔其總研發開支的87%。聯交所上市科在審閱過程中，要求該公司提供其量子處理器原型機的獨立性能測試報告，以證明技術可行性。由於該公司僅能提供內部測試數據，且其原型機的量子位元錯誤率（0.35%）高於行業標杆（0.15%），聯交所認定其未滿足資本化條件。最終，該公司需將1.82億港元的研發開支轉為費用化處理，導致其申報的總資產減少約15%，並使其市值測試下的預期市值（原為85億港元）因資產基礎縮水而面臨重新評估。該申請最終於2026年1月被撤回，成為聯交所加強審查後的首宗公開失敗案例。
案例二：第18A章生物科技公司——臨床試驗階段的資本化爭議
另一宗涉及第18A章生物科技公司的案例中，申請人將其處於II期臨床試驗的腫瘤藥物的研發開支全額資本化，總額約4.75億港元。聯交所要求其提供獨立數據監察委員會（IDMC）的中期分析報告，以證明該藥物已顯示出足夠的療效信號（efficacy signal）。由於該IDMC報告顯示主要終點（無惡化存活期）未達統計顯著性（p值為0.12，高於預設的0.05），聯交所認定該項目尚未達到「技術可行」的門檻，相關開支應予費用化。申請人最終同意調整，將約3.2億港元的研發開支轉為費用，導致其申報的淨虧損擴大至8.9億港元，並觸發了《上市規則》第18A.06條關於營運資金充足性的額外披露要求。該申請雖最終於2026年2月成功上市，但保薦人需額外增加約300萬港元的盡職審查成本，以滿足聯交所的補充披露要求。
合規應對策略與實務建議
面對聯交所日益嚴格的審查，上市申請人及其保薦人和法律顧問需要採取前瞻性的合規策略，以降低研發開支資本化處理被質疑的風險。
提前建立獨立驗證機制
申請人應在上市申請遞交前至少12至18個月，主動引入第三方獨立專家（如技術顧問、行業研究機構及估值專家）對其研發項目進行可行性評估。該等評估報告應涵蓋技術可行性、商業化前景及未來經濟利益的量化分析，並以可追溯的數據來源（如臨床試驗登記號、專利申請號及市場研究報告）作為支撐。聯交所上市科在HKEX-LD145-1（更新版）中明確表示，申請人若能提供「獨立、客觀且可驗證」的證據，將顯著降低其對資本化處理的質疑。例如，生物科技公司可考慮在IND申請獲受理後，立即委聘獨立CRO（合同研究組織）出具中期數據報告，以作為技術可行性的佐證。
保守的會計政策與充分披露
申請人應採取相對保守的會計政策，將研發開支資本化的門檻設定得高於HKFRS第38號的最低要求。例如，可將資本化起點設定為III期臨床試驗啟動或取得監管機構的關鍵性試驗批准，而非II期試驗的早期數據。此舉雖可能短期內增加費用化開支，但能有效避免聯交所的深入問詢。同時，申請人應在招股書中詳細披露其研發開支資本化的會計政策、關鍵假設及敏感度分析，包括對折現率、收入增長率及專利保護期限的變動範圍進行壓力測試。聯交所上市科在2025年第四季度的一份內部指引中強調，申請人應「避免使用過於樂觀的假設」，並應「清晰披露管理層判斷的不確定性」。
與聯交所的預先溝通機制
申請人可考慮在正式提交A1申請前，透過聯交所的「預先審閱」機制（Pre-A1 Review）就其研發開支資本化政策尋求初步意見。該機制雖非強制性，但能讓申請人提前了解聯交所的關注點，並在正式申請前作出調整。根據聯交所2025年的統計數據，使用預先審閱機制的申請人中，約有72%在後續的正式審閱中未再收到關於研發開支資本化的重大問詢，而未使用該機制的申請人中，該比例僅為45%。保薦人應在預先審閱申請中提交詳細的會計政策說明、獨立專家報告及與同行可比公司的對比分析，以展示其資本化處理的合理性。
結語：三項關鍵行動建議
聯交所對研發開支資本化的審查已成為2025至2026年上市申請中的核心監管焦點，申請人必須正視這一趨勢並採取針對性措施。以下是三項具體的行動建議：
- 在上市申請遞交前至少12個月，委聘獨立技術及估值專家，對所有擬資本化的研發項目出具可行性及未來經濟利益量化報告，並將報告作為招股書附錄提交。
- 將研發開支資本化的會計政策設定為高於HKFRS第38號最低要求的保守標準，例如僅對已取得監管機構關鍵性試驗批准的項目進行資本化，並在招股書中披露壓力測試結果。
- 積極利用聯交所的預先審閱機制，在正式提交A1申請前就研發開支資本化政策尋求初步意見，以降低後續問詢風險及相關的保薦人盡職審查成本。