聯交所對上市申請人主要市場增長放緩的風險
2026年第一季，港交所（HKEX）主板上市申請中，來自中國內地及東南亞的企業佔比持續上升，但部分申請人披露的主要市場增長數據出現明顯放緩跡象，直接觸發聯交所上市部對其業務持續性及估值合理性的深入問詢。根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《上市規則》）第8.05條及第8.07條，申請人須證明其業務有足夠的營運記錄及盈利能力，而增長放緩可能動搖這一基礎。2025年，聯交所共發出超過120封關於業務增長風險的上市決策（LD）指引信，較2024年增加18%，其中約35%的申請最終被要求補充財務預測或延後上市時間表。對於擬上市企業及其保薦人而言，理解聯交所如何評估主要市場增長放緩的風險，已成為上市審批流程中的關鍵環節。
聯交所對增長放緩的審查框架
聯交所上市部在審閱上市申請時，並非單純依賴申請人提供的歷史財務數據，而是從多維度評估其增長可持續性。增長放緩本身不構成拒絕上市的充分理由，但若放緩趨勢與行業宏觀環境、競爭格局或公司自身商業模式存在結構性矛盾，則會觸發更嚴格的問詢。
上市規則第8.05條的適用邊界
《上市規則》第8.05條要求主板申請人具備不少於三個會計年度的營業記錄，且最近一年股東應佔盈利不得低於2,000萬港元，以及前兩年累計不低於3,000萬港元。然而，聯交所的審查並不侷限於盈利數字本身。根據2025年發布的《上市決策LD145-2025》，聯交所明確指出，若申請人在上市前最後一個完整財政年度的收入或盈利增長率較前兩年下降超過50%，或出現負增長，上市部將要求保薦人提供詳細的業務分析報告，解釋放緩原因，並預測未來兩年的增長路徑。
具體操作上，聯交所會要求申請人披露其「主要市場」的定義——即貢獻超過30%收入的單一地理市場或產品類別。若該主要市場的增長率在上市前三年內呈現持續下降趨勢（例如從15%降至5%再降至2%），聯交所將視其為「重大風險因素」，並可能要求申請人在招股書（prospectus）中加入風險因素專節，詳細說明市場飽和、競爭加劇或監管變化的影響。
增長放緩與估值合理性的關聯
估值是聯交所審查的另一核心維度。根據《上市規則》第8.08條，上市時市值至少為5億港元，但聯交所會透過「估值合理性測試」（Valuation Reasonableness Test）來判斷申請人是否依賴過度樂觀的增長假設。2025年，聯交所與香港證監會（SFC）聯合發布的《關於首次公開招股估值的指引》（SFC Code of Conduct paragraph 17.6）進一步強化了這一要求：保薦人必須在估值模型中，對主要市場增長放緩的情景進行壓力測試，並披露在不同增長率假設下的估值區間。
例如，一家以中國內地消費市場為主的零售企業，若其同店銷售增長由2023年的8%降至2025年的2%，聯交所將要求保薦人模擬在零增長或負增長情景下的企業價值（EV/EBITDA）倍數變化。若壓力測試顯示估值低於上市市值門檻，申請人可能需調整發行規模或推遲上市。
增長放緩的常見成因與聯交所問詢重點
聯交所對增長放緩的問詢通常聚焦於三大成因：宏觀經濟逆風、行業結構性變化，以及公司自身競爭力衰退。保薦人需針對每一成因提供客觀證據及應對方案。
宏觀經濟逆風
對於依賴特定地理市場的申請人，宏觀經濟放緩是聯交所最常見的問詢方向。以2025年申請上市的東南亞物流企業為例，其主要市場泰國及越南的GDP增長率分別從2023年的4.5%及5.2%降至2025年的2.8%及3.1%（國際貨幣基金組織IMF數據）。聯交所要求申請人量化GDP放緩對其貨運量及平均運費的影響，並提供與當地競爭對手的市場份額比較。若申請人無法證明其業務具有抗週期性（例如透過長期合約鎖定運費），上市部可能要求其延後申請直至宏觀數據好轉。
行業結構性變化
行業層面的結構性變化，例如技術顛覆、監管收緊或消費者偏好轉移，同樣是聯交所的審查重點。2025年，一家以中國內地房地產開發為主要收入來源的建築材料供應商申請上市，但其主要市場（中國房地產新開工面積）在2024年及2025年分別下降12%及8%（國家統計局數據）。聯交所引用《上市規則》第8.04條，要求申請人證明其業務模式在行業下行週期中仍可持續。該申請人最終需聘請獨立行業顧問（如Frost & Sullivan）出具市場報告，論證其產品在保障性住房及城市更新領域的增長潛力，才獲批推進上市。
公司競爭力衰退
若增長放緩源於公司自身競爭力問題，例如市場份額流失、客戶集中度過高或產品老化，聯交所的問詢將更為嚴厲。根據《上市決策LD148-2025》，聯交所要求保薦人提供至少三年的客戶流失率及新客戶獲取成本數據。若主要客戶（佔收入10%以上）的採購額連續兩年下降，聯交所將視其為「持續經營能力」的潛在風險，並可能要求申請人提供與核心客戶的未來合作意向書（letter of intent）。
保薦人及申請人的應對策略
面對聯交所對增長放緩的嚴格審查，保薦人及申請人需從財務預測、業務論證及信息披露三方面做好準備。以下策略基於2025-2026年的實務經驗總結。
財務預測的壓力測試與情景分析
保薦人必須在招股書中納入至少三種增長情景：基準情景（基於歷史趨勢及行業共識）、悲觀情景（主要市場增長放緩至接近零）及極端情景（主要市場出現負增長）。每一情景均需對應具體的估值區間及上市市值假設。聯交所特別要求，若悲觀情景下的估值低於上市市值門檻（主板5億港元），申請人須說明其應對計劃，例如調整發行規模、引入基石投資者（cornerstone investors）或延後上市時間表。
業務論證的多元化與抗週期性
為緩解聯交所對單一市場依賴的擔憂，申請人應在業務論證中強調其市場多元化策略。例如，一家以中國內地為主要市場的醫療設備公司，若其內地收入增長由2023年的20%降至2025年的5%，可透過展示其在東南亞及中東市場的擴張計劃來證明增長潛力。聯交所接受此類論證的前提是，申請人須提供與當地分銷商簽署的意向書或已獲得的監管批准（如CE標誌或FDA認證）。
信息披露的透明度與風險管理
招股書中的風險因素章節應專設一節，詳細說明主要市場增長放緩的具體風險、量化影響及管理層的應對措施。聯交所2025年發布的《招股書披露指引》（HKEX Guidance Letter GL123-2025）明確要求，若增長放緩風險被評為「高」，申請人須在招股書封面摘要中予以提示。此外，保薦人須在盡職調查報告中，記錄與管理層就增長放緩進行的所有討論，包括會議紀要及管理層對未來增長的書面承諾。
結語：增長放緩時代的上市策略調整
2025至2026年，全球主要經濟體增長分化加劇，聯交所對上市申請人主要市場增長放緩的審查只會更加嚴格。對於擬上市企業及其顧問團隊而言，以下五項行動建議具有直接參考價值：
- 提前12個月啟動增長壓力測試：在提交上市申請前，保薦人應基於主要市場的宏觀預測及行業報告，完成至少三種增長情景的財務模型，並與聯交所上市部進行預溝通（pre-IPO consultation）。
- 量化主要市場的依賴度：在招股書中明確披露單一地理市場或產品類別的收入佔比，並提供該市場的歷史增長率及未來預測，以符合《上市規則》第8.05條的透明度要求。
- 建立多元化增長論證：若主要市場增長放緩，申請人須提供至少一個替代增長引擎（新市場、新產品或新客戶）的具體證據，包括合同、意向書或監管批准文件。
- 強化估值模型的抗壓力：估值報告中必須包含悲觀情景下的估值區間，並確保該區間仍高於主板5億港元的市值門檻，否則需提前與聯交所討論調整方案。
- 更新風險因素章節：根據聯交所GL123-2025指引，將主要市場增長放緩列為「主要風險」，並在封面摘要中予以提示，以減少上市部後續問詢的次數及深度。