聯交所對申請人主要營運地點的視察程序
2025年第二季度，港交所（HKEX）上市科內部工作指引進行了一次重要修訂，明確將「實地視察申請人主要營運地點」由「酌情程序」升級為「常規核查程序」。此舉直接回應了2024年多宗涉及內地及東南亞業務的上市申請中，因核數師與保薦人對申請人生產設備、存貨及供應鏈真實性存在根本性分歧而導致的上市進度延誤。根據HKEX《上市規則》第9.11(23a)條及第21項應用指引，聯交所有權要求申請人提供營運場所的現場證據，但過往實踐中，視察的頻率與深度取決於保薦人提交的盡職審查報告質量。新指引生效後，對於申請人主要收入來源、生產基地或存貨存放地點集中於香港境外（尤其是東南亞及中東地區）的個案，上市科將至少進行一次實地視察，並可能要求保薦人及申報會計師共同參與。這一變化直接影響到2025年下半年預期遞表的約40宗涉及跨境業務的申請，其中超過六成來自醫療器械、新能源及消費品製造行業。對於正在考慮以主板或GEM上市的企業而言，營運地點的實地證據準備已成為上市時間表內不可繞過的關鍵節點。
視察範圍的實質性擴張：從「文件審閱」到「現場驗證」
生產設施與存貨盤點的雙重驗證
聯交所上市科在2025年修訂的內部核查清單中，對製造業申請人的生產設施視察提出了三項強制性要求。第一，申請人必須提供不少於最近12個月的生產車間閉路電視錄影存檔，且錄影時間戳須與電力消耗記錄、員工考勤系統及物流出入庫記錄相互校驗。第二，現場盤點存貨時，保薦人須隨機抽取至少30個SKU（庫存量單位），並現場拍攝實物與ERP系統記錄的對比照片。第三，對於使用外判加工廠的申請人，聯交所要求保薦人至少走訪前三大外判商的生產基地，並取得其水電費單據及社保繳納記錄，以驗證產能匹配度。2024年一家總部位於深圳的鋰電池材料供應商在上市聆訊前被要求補充上述資料，最終因無法提供其中兩家外判商的完整水電記錄而主動撤回申請。
跨境供應鏈的實地驗證：東南亞與中東成為焦點
隨著2024年至2025年間來自印尼、越南及沙特阿拉伯的上市申請數量按年增加約35%，聯交所對供應鏈跨境驗證的關注度顯著提升。根據HKEX《上市規則》第11.06條有關「足夠業務運作」的規定，申請人若其主要原材料採購或產品銷售透過境外關聯方進行，聯交所將要求保薦人實地走訪至少兩家海外供應商或客戶。實務操作中，聯交所上市科人員可能直接要求與海外供應商的財務總監或工廠廠長進行視像會議，並現場核對提單、信用證及外匯申報記錄。2025年3月，一家以新加坡為控股公司、生產基地位於馬來西亞的醫療手套製造商，在遞交A1申請後被要求提供其馬來西亞工廠的Jabatan Tenaga Kerja（馬來西亞勞工局）僱員登記記錄，以驗證其申報的員工人數與社保繳納人數是否一致。
保薦人與申報會計師的角色重構
現場視察的「聯合工作小組」模式
2025年新指引明確要求，聯交所進行的實地視察並非獨立於保薦人盡職審查的活動，而是與保薦人及申報會計師的現場工作同步進行。具體操作上，聯交所上市科人員會要求保薦人於視察前至少14個工作日提交一份《實地核查計劃書》，內容須包括：視察路線、受訪人員名單、擬查閱的文件清單及突擊檢查的備選地點。申報會計師則須在視察當日提供最近一個月經初步審閱的銀行對賬單、應收賬款賬齡分析及存貨周轉報告。2025年4月，聯交所在審閱一家泰國連鎖餐廳集團的上市申請時，要求保薦人與申報會計師在曼谷總部及中央廚房進行為期三天的聯合視察，並現場核對了POS系統的即時銷售數據與稅務申報的差異，最終發現該集團約12%的現金銷售未被完整記錄於財務報表。
保薦人獨立性與利益衝突的強化審查
聯交所上市科在視察過程中，會重點評估保薦人與申請人之間是否存在可能影響盡職審查客觀性的關聯關係。根據SFC《企業融資顧問操守準則》第5.3段，保薦人須披露其在申請人上市前12個月內提供的任何非保薦服務，包括但不限於財務顧問、估值服務或稅務規劃。實地視察時，聯交所人員可能要求保薦人提供其與申請人之間所有服務合約的副本，並解釋為何該等服務不構成《上市規則》第3A.07條所述的「可能損害獨立性」的情況。2025年第二季度，一家保薦人因同時為申請人提供上市前股權激勵計劃設計服務，在視察中被要求額外提交一份由獨立第三方出具的獨立性意見書，導致上市時間表延遲約六周。
申請人應對實地視察的實務準備清單
文件準備的三層架構
申請人應建立一套可隨時供聯交所查閱的「視察文件庫」，分為三個層級。第一層為基礎合規文件，包括但不限於：營業執照、土地使用權證、廠房租賃合同、環保批文、消防驗收證明及特許經營許可證。第二層為營運數據文件，涵蓋最近24個月的生產日誌、設備維護記錄、原材料採購訂單、銷售合同及物流運單。第三層為財務與稅務文件，包括最近12個月的增值稅申報表、企業所得稅預繳申報記錄、銀行流水及進出口報關單。聯交所上市科人員在視察現場有權要求申請人即時調取任何層級的文件，未能提供者將被記錄於視察報告，並可能觸發進一步問詢。
人員訪談的模擬訓練
聯交所視察過程中，通常會對申請人的創始人、財務總監、營運總監及生產廠長進行單獨訪談。訪談問題的核心圍繞三個維度：業務模式的商業合理性、收入確認的具體方法、以及關聯交易的定價依據。申請人管理層需對其招股章程中披露的所有重大假設（如產能利用率、客戶集中度及毛利率變動趨勢）能夠提供現場證據支持。2025年5月，一家總部位於東莞的電子製造服務商在視察中，其財務總監未能準確解釋為何其申報的毛利率（28.5%）與同行可比公司（平均22.3%）存在顯著差異，最終聯交所要求該公司補充一份由國際會計師事務所出具的毛利率差異分析報告。
視察結果對上市進度的影響機制
視察報告的分類與後續行動
聯交所上市科完成實地視察後，將出具一份《實地視察報告》，並將其結果分類為三種情況。第一類為「無重大發現」，此類申請將按正常程序推進，視察報告將作為上市委員會審議的補充文件。第二類為「需補充說明」，申請人須在收到報告後15個營業日內提交書面解釋或補充證據，否則可能觸發上市時間表的暫停。第三類為「存在重大不符」，此類情況將直接導致上市申請被視為「不完整」，申請人須重新遞交A1申請，並支付新的上市費用。2025年至今，約有8%的視察個案被歸類為第三類，主要涉及存貨數量與賬面記錄不符、或無法驗證海外客戶的真實存在。
與上市委員會審議的聯動機制
實地視察的結果會直接影響上市委員會的審議重點。若視察報告指出申請人存在供應鏈可追溯性不足或關聯交易定價依據薄弱等問題，上市委員會在聆訊時將更傾向於要求申請人提供額外的保證措施，例如聘請獨立監察人（Independent Monitor）或設立特別的關聯交易審批機制。根據HKEX《上市規則》第9.11(23a)條的實踐，上市委員會有權在批准上市時附加條件，要求申請人在上市後首12個月內，每季度向聯交所提交經核數師審閱的營運數據摘要。2025年6月，一家印尼煤炭開採公司的上市申請獲有條件批准，條件之一即為其須在上市後首六個月內，每月向聯交所提交礦場產量及銷售的獨立驗證報告。
總結與行動建議
對於計劃於2025年下半年至2026年上半年遞交上市申請的企業，以下五項行動建議具備直接操作價值。第一，申請人應在委任保薦人後立即啟動營運地點的「預視察自查」，重點核查生產設備的產能利用率與存貨周轉率是否與財務報表一致。第二，保薦人須在提交A1申請前完成至少一次對申請人主要營運地點的實地走訪，並將走訪記錄（包括照片、錄影及訪談摘要）納入盡職審查工作底稿。第三，對於涉及跨境供應鏈的申請人，應提前準備好海外供應商及客戶的合規文件，並確保其同意接受聯交所或保薦人的實地走訪。第四，申請人管理層應接受至少兩輪模擬訪談訓練，重點演練對毛利率、收入確認及關聯交易等敏感問題的解釋邏輯。第五，申請人應預留上市時間表中至少八周作為「視察緩衝期」，以應對聯交所可能提出的補充要求或重新視察。上述準備工作並非可選項，而是2025年聯交所上市審批實踐中的強制性要求。