聯交所對上市申請人政府補貼依賴的評估
2025年第二季，香港交易所（HKEX）接連退回數宗涉及政府補貼佔收入比重過高的上市申請，觸發市場對上市監管尺度收緊的關注。這些申請人主要來自新能源、電動車零部件及農業科技板塊，其經審計財務報表顯示，來自中國內地地方政府及省級產業基金的補貼收入，佔其總營業收入的比率介乎35%至62%。聯交所上市科在發出之「上市決策」指引中明確指出，若申請人對非經常性政府補貼產生結構性依賴，且該等補貼不具備長期合約基礎或政策延續性保證，將直接影響其是否符合《上市規則》第8.05條關於「足夠營業收入」及「可持續業務」的測試要求。此一立場變化，與中國財政部2024年底發布的《關於進一步規範地方財政補貼管理的通知》（財預〔2024〕98號）同步，該通知明確要求地方補貼須逐步退出競爭性領域，並設定了2026年為全面整改的過渡期限。對於正在籌備上市或處於遞表階段的企業而言，補貼依賴已不再僅是財務披露的技術問題，而是直接關乎上市資格的核心監管障礙。
政府補貼依賴的監管框架與聯交所最新立場
聯交所對政府補貼的審查並非全新議題，但2025年的監管實踐顯示出明顯的強化和系統化趨勢。根據《上市規則》第8.05條，申請人須證明其業務「實質上」及「持續地」產生足夠收入，而《上市規則》第9.03條則要求上市文件必須完整披露所有重大風險因素。聯交所上市科在2025年3月發布的內部指引（編號：LD-2025-02）中，首次將「政府補貼集中度」列為上市審查的獨立評估維度，並要求保薦人（sponsor）在盡職調查中量化補貼的可持續性。
補貼依賴的量化門檻與紅線指標
聯交所內部指引並未設定一個固定的補貼佔比紅線，但在實際審查中，以下閾值已成為評估的參考基準：當政府補貼佔申請人經審計營業收入的比率連續兩個財政年度超過30%，或於上市前最後一個完整財政年度超過40%，上市科將啟動「加強盡職審查程序」（Enhanced Due Diligence Process, EDP）。此程序要求保薦人提交以下三項補充文件：第一，由申請人所在地縣級以上財政部門出具的補貼政策持續性確認函；第二，法律顧問就補貼所依據之法規或行政協議的合法性及可執行性出具的獨立法律意見；第三，申請人管理層就補貼退坡情景下的業務可持續性進行的壓力測試模型，該模型須覆蓋補貼完全終止後至少三年的現金流預測。
補貼性質分類與可持續性評估
聯交所將政府補貼分為三類，並賦予不同的審查權重。第一類為「產業政策類補貼」，即依據國家級或省級產業發展規劃發放的補貼，例如新能源汽車推廣補貼、光伏發電上網電價補貼等。此類補貼若具備明確的政策文件依據及已公布的實施期限，聯交所傾向於將其視為可持續收入來源，但要求申請人披露政策到期後的替代收入方案。第二類為「招商引資類補貼」，即地方政府為吸引企業落戶而提供的現金獎勵、廠房租金減免或稅收返還。此類補貼通常附帶產值、就業或納稅承諾，且合同期一般為三至五年，聯交所認為其可持續性極低，必須從「經常性收入」中剔除。第三類為「研發補貼」，即針對特定研發項目的資金支持。此類補貼若與申請人的核心技術路線直接掛鉤，且項目具有延續性，聯交所可能接受部分計入，但須逐筆披露項目進度及資金使用情況。
補貼依賴對財務指標與上市條件的具體影響
政府補貼的會計處理方式直接影響申請人是否符合《上市規則》第8.05條的盈利測試或市值/收入測試。根據香港財務報告準則（HKFRS），政府補貼通常計入「其他收入」或「遞延收益」，但聯交所要求申請人在上市文件中以「經調整淨利潤」的形式，將非經常性補貼從盈利計算中剔除，以反映核心業務的真實盈利能力。
盈利測試下的補貼剔除計算
以主板上市為例，《上市規則》第8.05(1)(a)條規定申請人最近一個財政年度股東應佔盈利不得低於3,500萬港元，且最近三個財政年度累計盈利不得低於5,000萬港元。聯交所的審查實踐顯示，若申請人最近一個財政年度的政府補貼佔經調整淨利潤的比率超過50%，上市科將要求保薦人提供補充分析，證明即使完全剔除該等補貼，申請人仍能滿足盈利測試的最低門檻。2024年一家從事鋰電池回收的申請人案例中，其2023財年經審計淨利潤為4,200萬港元，但其中2,800萬港元來自地方政府的廢舊電池處理補貼，剔除後核心業務淨利潤僅為1,400萬港元，遠低於3,500萬港元門檻，最終申請被退回。
市值/收入測試下的補貼調整
對於採用市值/收入測試的申請人，《上市規則》第8.05(2)條要求最近一個財政年度收入不低於5億港元，且市值不低於40億港元。聯交所在此測試下對補貼的審查重點不在於利潤，而在於收入的「經常性」及「可預測性」。若申請人的收入中有顯著部分來自政府補貼，而該等補貼被歸類為非經常性，聯交所可能要求申請人採用「經調整收入」口徑進行測試。2025年首季，一家從事智慧農業的申請人因其收入中38%來自地方政府的高標準農田建設補貼，聯交所要求其將該部分收入剔除後重新計算收入門檻，結果經調整收入僅為3.2億港元，未能滿足5億港元的要求，申請人被迫撤回申請並重新規劃上市時間表。
補貼退坡風險的披露要求與保薦人責任
隨著中國財政部財預〔2024〕98號通知的實施，地方補貼的退坡已成為不可逆轉的政策趨勢。聯交所對此的回應是大幅提升對補貼退坡風險的披露要求，並將保薦人的盡職調查責任延伸至補貼政策層面。
風險因素章節的具體披露要求
聯交所上市科在2025年4月發布的「上市文件編寫指引」（編號：LG-2025-04）中，對政府補貼相關的風險因素披露提出了五項具體要求。第一，申請人須按補貼類型分別披露各類補貼的金額、佔總收入比率、補貼依據文件、有效期及續期條件。第二，須披露補貼政策變更或終止對申請人財務狀況、經營業績及現金流的量化影響，包括至少三種情景分析（基準情景、補貼削減30%情景、補貼完全終止情景）。第三，須披露申請人為降低補貼依賴而採取的具體措施，包括新客戶開發計劃、產品線拓展方案或成本削減策略，並附上該等措施的實施時間表及預期效果。第四，須披露補貼發放主體（即地方政府）的財政健康狀況，包括其債務率、一般公共預算收入及上級轉移支付依賴度。第五，須披露申請人與地方政府之間的補貼協議是否存在任何違約條款或提前終止條件，以及違約後果。
保薦人盡職調查的延伸範圍
Mayer Brown律師事務所2025年5月發布的《香港上市政府補貼監管動態》報告指出，保薦人在處理涉及高補貼依賴的上市申請時，其盡職調查範圍已從傳統的財務審計擴展至以下四個領域。第一，政策法規審查：保薦人須審閱申請人所在地區所有相關的政府補貼政策文件，包括省級、市級及縣級層面的補貼管理辦法，並確認該等政策是否與上級政府文件衝突。第二，地方政府信用評估：保薦人須對補貼發放主體的財政可持續性進行獨立評估，包括分析其過去三年的財政收入結構、債務水平及上級轉移支付依賴度。若地方政府被評為高債務風險（如債務率超過120%），保薦人須在上市文件中作出專項風險提示。第三，補貼協議合法性審查：保薦人須聘請當地法律顧問，就補貼協議的合法性出具獨立意見，特別是確認協議是否經過地方政府常務會議或同級人大常委會的審議批准，以避免後續因程序瑕疵導致補貼被追回。第四，替代收入來源驗證：保薦人須對申請人提出的替代收入方案進行獨立驗證，包括取得潛在客戶的意向書或框架協議，並評估該等客戶的信用狀況及履約能力。
實際案例與市場影響分析
2025年上半年，聯交所對政府補貼依賴的嚴格審查已直接影響多家申請人的上市進程。以下案例展示了監管標準的具體應用及其對市場的深層次影響。
新能源板塊案例：補貼依賴導致上市申請被拒
一家總部位於江蘇省的電動車充電樁運營商於2025年2月向聯交所遞交主板上市申請。該公司2022至2024財年的經審計財務數據顯示，其來自地方政府的新能源汽車充電基礎設施建設補貼及運營補貼，分別佔各年總收入的47%、55%及61%。聯交所上市科在初步審閱後，要求保薦人提交補貼可持續性分析。保薦人提交的報告顯示，該公司的主要補貼依據為江蘇省2021年發布的《新能源汽車充電基礎設施建設三年行動計劃》，該計劃已於2024年底到期，且省政府尚未發布後續政策。聯據此認定該公司對已到期政策補貼的依賴構成重大不確定性，於2025年4月發出「上市申請不適合」的通知，該公司隨後撤回申請。此案例顯示，即使補貼政策在申請時仍在有效期內，若其剩餘期限少於一年，聯交所仍可能將其視為不可持續。
農業科技板塊案例：補貼退坡壓力測試決定上市時機
一家總部位於山東省的智慧農業解決方案提供商，其收入中約35%來自地方政府的高標準農田建設補貼。該公司於2025年3月遞表時，主動在上市文件中披露了補貼退坡壓力測試結果。測試顯示，在補貼完全終止的情景下，該公司的經調整淨利潤將從2024財年的4,800萬元人民幣下降至2027財年的1,200萬元人民幣，降幅達75%。聯交所上市科認為該公司的業務可持續性存在重大疑慮，要求其提供更為具體的替代收入方案。該公司隨後與三家大型國有農業企業簽署了總值2.5億元人民幣的框架服務協議，並將該等協議提交聯交所作為補充材料。聯交所於2025年6月原則上批准其上市申請，但要求其在上市文件中以顯著方式披露補貼退坡風險，並將壓力測試結果作為風險因素章節的核心內容。此案例表明，主動且充分的補貼風險管理措施可以成為通過審查的關鍵因素。
市場影響：上市時間表與估值邏輯的雙重調整
政府補貼依賴審查的收緊已對整個上市生態系統產生連鎖反應。首先，上市時間表的確定性大幅下降。根據港交所2025年5月發布的《上市申請統計數據》，涉及政府補貼的申請平均審閱時間為14.2個月，較不涉及補貼的申請（平均9.8個月）高出45%。其次，估值邏輯發生轉變。投資銀行在為此類申請人進行上市前估值時，已開始採用「經調整補貼後」的盈利預測作為估值基準，導致估值倍數普遍下調20%至35%。第三，上市結構選擇出現變化。部分高補貼依賴的申請人開始考慮以介紹上市（Listing by Introduction）方式規避盈利測試，但此路徑要求申請人已擁有足夠廣泛的股東基礎及公眾持股量，並非所有申請人都能滿足條件。
結語與行動建議
政府補貼依賴已從一個財務披露的技術性問題，演變為決定上市申請成敗的結構性障礙。隨著中國財政部補貼規範化政策的全面推進，以及聯交所審查標準的系統化提升，申請人若不能證明其業務在補貼退坡後仍具備可持續盈利能力，將難以通過上市審查。
以下為針對擬上市公司的五項具體行動建議：
第一，在上市前至少兩個完整財政年度開始系統性降低對政府補貼的依賴，將補貼佔收入比率控制在30%以下，以符合聯交所的隱性安全線。
第二，在遞表前完成補貼退坡壓力測試，並根據測試結果制定具體的替代收入方案，該方案須包含已簽署的客戶協議或具有法律約束力的意向書。
第三，聘請具有地方政府財政分析經驗的專業顧問，對補貼發放主體的財政可持續性進行獨立評估，並將評估結果納入上市文件的風險因素章節。
第四，在上市文件編寫過程中，嚴格遵循聯交所上市科發布的LG-2025-04指引，確保補貼相關披露的完整性及量化精確度。
第五，考慮在上市結構中引入對沖機制，例如與地方政府簽訂帶有補貼保障條款的長期協議，或將部分補貼收入轉化為股權投資，以降低補貼退坡對業務的衝擊。