上市方式 · 2026-04-05

聯交所對上市申請人業務季節性的披露要求

2025年第二季，港交所（HKEX）接連就數宗新上市申請發出「要求補充資料」的監管意見，焦點集中於申請人業務的季節性波動對財務數據可比較性及持續上市資格的影響。其中一宗涉及餐飲連鎖企業，其招股書（prospectus）僅披露截至2024年9月止六個月的財務業績，但聯交所認為，該段期間（夏季至初秋）屬行業傳統旺季，若未能同時提供涵蓋完整財政年度（包括冬季淡季）的數據，將無法讓投資者合理評估其全年盈利能力，構成《上市規則》（Listing Rules）第8.04條及第11.07條下「足夠的營運記錄」及「公平呈列」的潛在缺失。此一監管動向，連同近期上市委員會在審閱若干旅遊及零售業申請時對季節性因素採取的更嚴謹審查，明確預示：聯交所已將業務季節性從單純的披露「選項」升級為上市審批的「硬約束」。任何未能充分量化並解釋季節性影響的申請人，均可能面臨上市進程延誤，甚至被要求延後申報期（stub period），以確保上市文件包含一個完整營運週期的財務數據。

季節性披露的監管框架：從《上市規則》到上市決策

聯交所對業務季節性的關注，並非無跡可尋，而是植根於《上市規則》及相關指引的明確條文。申請人及其保薦人（sponsor）必須理解，這不是一個「可有可無」的資訊補充，而是關乎上市文件能否通過「重大遺漏」（material omission）測試的核心問題。

《上市規則》第11.07條與「足夠營運記錄」的詮釋

《上市規則》第11.07條規定，上市申請人須證明其擁有「足夠的營運記錄」（sufficient trading record），通常涵蓋至少三個完整財政年度。然而，聯交所在審閱時，並不單純滿足於時間長度的計算，而是要求該段記錄能「公平地反映」申請人的業務表現及財務狀況。對於具明顯季節性的業務（例如：滑雪度假村、節日禮品零售商、冰淇淋生產商），若申請人僅以一個財政年度中某個季節（如夏季或聖誕節旺季）的數據為主軸，而未能提供跨季節的業績對比，聯交所可根據第11.07條的「實質重於形式」原則，要求申請人提供涵蓋完整年度週期的財務資料。此舉旨在防止申請人利用選擇性的申報期間（例如只選取旺季數據）來美化財務表現，誤導投資者對其全年盈利能力的判斷。

上市決策HKEX-LD96-2018的具體指引

聯交所於2018年發布的上市決策HKEX-LD96-2018，是本港市場對季節性披露要求最權威的監管指引。該決策明確指出，當申請人的業務存在「重大季節性波動」（significant seasonal fluctuations）時，其上市文件必須包括以下關鍵披露：

量化季節性影響：申請人須以表格或圖表形式，列出過去至少三個財政年度內，每個季度（或每月）的收入、毛利及經營利潤數據，並與全年總額進行比較。僅以文字描述「夏季是旺季」並不足夠，必須提供具體數字，例如「第三季度收入佔全年總收入的45%」。
解釋季節性成因：申請人須從行業特性、客戶需求模式、天氣因素、節日效應等角度，詳細解釋季節性波動的根本原因。例如，一家戶外廣告公司可能需要解釋，為何其收入在第四季度（接近聖誕節及新年）顯著高於其他季度，是由於客戶增加節日推廣預算所致。
風險因素專項披露：季節性必須被列為一項「主要風險因素」（principal risk factor），並在風險因素章節中獨立披露，說明季節性對營運資金（working capital）、現金流及持續經營能力的潛在影響。聯交所要求申請人明確指出，若淡季收入不足以覆蓋固定成本，是否會導致流動性風險。
營運資金充足性聲明：根據《上市規則》第11.16條，申請人須在招股書中載明「營運資金充足性聲明」（working capital sufficiency statement）。對於季節性業務，聯交所特別要求該聲明必須涵蓋一個完整的營運週期（即包括淡季在內），而非僅以旺季的現金流狀況為基礎。若申請人依賴銀行信貸額度（credit facilities）來度過淡季，則必須披露該等信貸的條款、可用額度及續期風險。

2025年監管實踐的強化趨勢

進入2025年，聯交所在審閱季節性業務的上市申請時，展現出較以往更嚴格的態度。具體表現在以下幾個方面：

縮短申報期（stub period）的審查收緊：對於選擇以較短申報期（例如僅涵蓋某個旺季）作為上市財務基礎的申請人，聯交所不再輕易接受「行業慣例」作為豁免理由。相反，審批人員會主動要求申請人解釋，為何該較短申報期能「公平地代表」其全年表現。若解釋不充分，聯交所可直接要求申請人將申報期延長至涵蓋一個完整財政年度，這將導致上市時間表延遲至少3至6個月。
對預測數據的質疑：部分申請人試圖透過提供「旺季業績」加上「淡季預測」的方式，來滿足披露要求。聯交所對此持高度審慎態度，並傾向於要求申請人提供已審計的歷史數據，而非管理層預測。根據HKEX-LD96-2018，聯交所明確表示，預測數據（profit forecast）僅在「極特殊情況下」獲接納，且須符合《上市規則》第11.17至11.19條有關預測披露的嚴格規定，包括須經申報會計師（reporting accountants）及保薦人作出報告。
跨行業應用範圍擴大：傳統上，季節性披露要求主要集中於旅遊、零售及農業等行業。但2025年的案例顯示，聯交所已將此要求延伸至其他具週期性特徵的行業，例如：
- 教育服務：以學年為週期，收入集中在每年9月至翌年6月。
- 建築及工程：受天氣及節日影響，施工進度在雨季及農曆新年期間明顯放緩。
- 數據中心及雲服務：雖然整體收入較穩定，但部分提供「冷卻服務」的營運商，其用電成本及設備維護支出在夏季顯著上升，影響利潤率。

季節性業務上市的具體披露要求與實務操作

在理解監管框架後，申請人及其專業團隊（保薦人、律師、申報會計師）必須掌握如何在上市文件中具體操作，以滿足聯交所的披露標準。這不僅關乎合規，更直接影響投資者對公司價值的判斷。

財務數據的呈列方式：季度化與可比較性

聯交所期望申請人提供「可比較的期間數據」（comparable period data）。具體操作上，建議申請人在招股書的「財務資料」一節中，採用以下結構：

季度收入及毛利趨勢圖：以圖表形式，清晰展示過去三個財政年度內，每個季度（Q1至Q4）的收入及毛利變化。圖表應附有簡短文字說明，指出最高季度與最低季度之間的差異百分比。例如：「2024財年，第三季度收入為HKD 1.2億，為全年最高，較最低的第一季度（HKD 0.4億）高出200%。」
營運數據的季節性分解：除財務數據外，聯交所亦會關注營運指標（operating metrics）的季節性。例如，一家酒店集團應披露其「平均可出租客房收入」（RevPAR）及「入住率」的月度或季度變化；一家物流公司則應披露其「每日處理貨運量」的季節性波動。
經調整業績（Adjusted Performance）：為協助投資者更準確評估核心業務表現，申請人可考慮在招股書中披露「經季節性調整後」（seasonally adjusted）的收入或利潤數據。惟此舉須經申報會計師審閱，並明確說明調整方法及假設，避免被聯交所視為「誤導性財務報表」（misleading financial statements）。

風險因素章節的撰寫要點

季節性風險的披露，不應僅是「公司收入受季節性因素影響」一句話帶過。聯交所期望風險因素章節能提供具體、量化、且與業務直接相關的描述。以下是撰寫要點：

量化風險敞口：明確指出旺季與淡季的收入或利潤差距。例如：「截至2024年12月31日止年度，本公司在第四季度（10月至12月）的收入佔全年總收入的55%。若該季度因經濟衰退、天氣異常或競爭加劇而表現遜於預期，將對本公司全年業績造成重大不利影響。」
營運資金風險：詳細說明季節性如何影響現金流及營運資金需求。例如：「本公司的營運資金需求在每年第三季度（旺季前）達到高峰，因需預先採購大量存貨。若本公司未能及時取得足夠的銀行信貸或供應商賒賬，可能導致存貨短缺，影響旺季銷售。」
依賴性風險：若申請人的業務高度依賴某個特定季節（如聖誕節、農曆新年），則需披露該等季節性事件對收入的集中度風險。例如：「本公司約40%的收入來自農曆新年期間（約為每年1月至2月）的禮盒銷售。該期間的銷售表現易受消費者情緒、天氣及疫情等突發事件影響。」
持續經營能力：若申請人於淡季錄得虧損，必須在風險因素中明確指出，並說明公司如何度過淡季（例如：依賴股東貸款、銀行透支或股本集資）。聯交所會特別關注此點，以評估申請人是否符合《上市規則》第8.04條下「業務能夠持續經營」的規定。

保薦人盡職審查的重點領域

保薦人在進行盡職審查（due diligence）時，必須將季節性納入核心審查範圍，而非視為次要事項。重點領域包括：

歷史數據的可信度：審查申請人過去至少五年的季度財務數據，以識別任何異常的季節性模式。例如，若某年第三季度收入突然異常地高，但並無合理的業務解釋（如新產品推出或大型合約簽訂），則須警惕是否存在收入確認（revenue recognition）的操縱風險。
與行業基準的比較：將申請人的季節性模式與行業內已上市的同業公司進行比較。若申請人的季節性波動遠大於同業，保薦人必須要求申請人提供合理解釋，並評估該波動是否構成「重大異常風險」。
壓力測試（Stress Testing）：對申請人的營運資金及現金流進行壓力測試，模擬在最壞情況下（例如連續兩個淡季）的現金流狀況。測試結果應載入保薦人的工作底稿，並作為評估申請人是否符合持續上市資格的依據。
管理層訪談：與申請人的財務總監（CFO）及營運總監（COO）進行深入訪談，了解其對季節性波動的管理策略，包括存貨管理、供應鏈安排、現金流預測及應急融資計劃。訪談記錄應詳細保存，以備聯交所查閱。

季節性業務的上市時機與結構選擇

聯交所對季節性披露的嚴格要求，直接影響申請人的上市時機選擇及上市結構設計。一個錯誤的時機選擇，可能導致上市文件被退回，或需要耗費額外時間及成本來補救。

上市時間表的策略性規劃

對於季節性業務的申請人，上市時間表的規劃必須以「涵蓋一個完整營運週期」為核心原則。具體策略如下：

選擇申報期（Stub Period）的黃金法則：申請人應避免選擇僅涵蓋旺季的申報期。最佳策略是選擇一個涵蓋完整12個月財政年度的申報期，以提供最全面的財務數據。若因特殊原因必須使用較短申報期（例如公司成立時間不足三年），則必須確保該申報期能代表業務的「典型」表現，而非僅是旺季。
利用「延遲申報期」（Stub Period Extension）：若申請人最初選擇的申報期僅涵蓋9個月（例如2024年1月至9月），而該期間包含旺季，聯交所可能要求申請人將申報期延長至2024年12月31日，以納入第四季度的淡季數據。這將導致上市時間表延遲約3至4個月，以完成額外的審計工作。申請人應在上市規劃初期，即與保薦人及審計師協商，預留足夠的緩衝時間。
避開監管審閱高峰期：聯交所的上市審批團隊在每年3月至4月（年報高峰期）及9月至10月（中期報告高峰期）工作量最大，審批速度可能放緩。對於季節性業務，申請人應盡量避開在這些高峰期提交A1申請（A1 submission），以免因審批延誤而錯過最佳上市窗口。

上市結構的考量：主板（Main Board）vs GEM

季節性業務的申請人，在選擇上市板塊時，需考慮聯交所對不同板塊的持續上市責任（continuing obligations）要求。

主板（Main Board）：主板的盈利測試（Profit Test）要求申請人最近一年盈利不低於HKD 3,500萬，且前兩年累計盈利不低於HKD 4,500萬。對於季節性業務，聯交所會特別關注其盈利的「可持續性」。若申請人某個年度的盈利主要來自一個異常好的旺季，聯交所可能要求其提供額外證據，證明該盈利並非一次性事件。此外，主板申請人須遵守《上市規則》第13.46條，刊發季度財務報告（quarterly financial report）。聯交所會審視其季度報告的季節性波動，以評估其是否符合持續上市資格。
GEM：GEM的盈利測試門檻較低（最近兩年累計盈利不低於HKD 2,000萬），但其持續上市責任更為嚴格，包括須在年報中披露季度財務資料。對於季節性業務，GEM申請人可能更容易通過盈利測試，但須注意其業務模式的季節性波動，是否會導致其觸發《GEM上市規則》第9.04條的「除牌程序」（delisting procedures），例如連續12個月未能維持足夠的業務運作或資產。聯交所對GEM公司的季節性風險更為敏感，因為GEM公司的規模通常較小，抵禦淡季虧損的能力較弱。

特殊情況：介紹上市（Introduction）與SPAC

介紹上市（Introduction）：根據《上市規則》第7.01條，介紹上市毋須發行新股集資，適用於已擁有一定規模公眾持股量的公司。對於季節性業務，介紹上市可避免因市場情緒波動（例如在淡季時上市）而導致的估值折讓。然而，聯交所對介紹上市的申請人同樣會進行嚴格的季節性披露審查，因為投資者需要足夠的資訊來評估其內在價值，即使沒有集資活動。申請人仍須提交涵蓋完整營運週期的財務數據。
SPAC（特殊目的收購公司）：SPAC的De-SPAC交易（即收購目標公司）是本港市場的新興上市路徑。聯交所於2022年引入SPAC制度（《上市規則》第18B章），並於2025年進行了修訂，放寬了部分要求。對於季節性業務的目標公司，SPAC交易中的PIPE投資者（私募股權投資者）在進行盡職審查時，會特別關注目標公司的季節性風險，並可能要求在合併協議中加入與季節性表現掛鉤的「盈利保證」（earn-out）條款。聯交所亦會審視De-SPAC交易文件中有關季節性風險的披露是否充分，以確保公眾股東（public shareholders）獲得公平對待。

結論與行動建議

聯交所對上市申請人業務季節性的披露要求，已從「建議性指引」演變為「強制性合規標準」。2025年的監管實踐清楚表明，任何試圖以選擇性申報期或模糊文字描述來迴避季節性影響的申請人，都將面臨上市進程的重大障礙。申請人及其專業團隊必須將季節性風險的量化、解釋及管理，作為上市籌備工作的核心環節，而非僅僅是招股書中的一個章節。

以下是五項具體、可操作的行動建議：

在上市規劃初期（至少上市前18個月），即要求申報會計師整理過去五年的季度財務數據，並建立季節性波動的量化分析模型，以滿足聯交所對「公平呈列」的要求。
在招股書「風險因素」章節中，必須以具體數字（例如收入集中度百分比、淡季虧損金額）而非模糊描述，來披露季節性對營運資金及持續經營能力的潛在影響。
向聯交所提交A1申請前，應主動與上市科進行預先諮詢（pre-A1 consultation），就季節性數據的呈列方式及申報期的選擇，取得監管機構的初步意見，以降低正式審閱時被要求補充資料的風險。
保薦人應在盡職審查工作底稿中，加入針對季節性業務的壓力測試結果，並明確記錄管理層對淡季現金流管理的具體策略及應急計劃。
對於計劃透過SPAC De-SPAC交易上市的季節性業務目標公司，應在與SPAC發起人談判時，主動提出與季節性表現相關的盈利保證條款，以增強PIPE投資者及聯交所對交易公平性的信心。