聯交所對申請人依賴關連方融資的審查重點
2025年第三季，港交所（HKEX）上市委員會在一宗主板申請中，因申請人超過70%的營運資金來自單一關連方貸款，且該關連方同時為其最大供應商及客戶，最終以「未能證明擁有獨立業務營運及足夠管理層自主權」為由，退回其上市申請。此決策並非孤例。根據港交所《上市規則》（Listing Rules）第8.04條及第8.10條的監管精神，申請人對關連方融資的依賴程度，已成為上市審批中最常見的實質性障礙之一。隨著2024年修訂的《GEM上市規則》進一步收緊對申請人獨立性的要求，以及2025年香港會計師公會（HKICPA）就關連方交易披露發佈的新指引，監管機構對「融資依賴」的審查標準已從單純的財務比率，擴展至對業務模式、供應鏈結構及公司治理基因的全面評估。本文將結合最新上市決策（Listing Decisions）及Mayer Brown律師事務所的實務觀察，剖析聯交所對申請人依賴關連方融資的審查重點，並為擬上市公司提供具體的合規路徑。
關連方融資的定義與監管框架
聯交所對「關連方融資」的審查，並非僅限於借貸協議本身，而是延伸至任何形式的財務支援，包括但不限於無息貸款、供應商墊款、代付營運開支、以及關連方為申請人銀行貸款提供的擔保。根據《上市規則》第14A章，關連方包括董事、最高行政人員、主要股東及其聯繫人。若申請人對上述任何一方的融資存在重大依賴，聯交所將啟動對其業務獨立性及持續經營能力的深入調查。
融資依賴的量化門檻與實質判斷
聯交所並未就「依賴關連方融資」設立單一的量化門牌，但在過往上市決策（Listing Decision LD100-2019及LD43-3）中，反覆強調了幾個關鍵判斷維度。首先，若關連方貸款佔申請人總負債的比例超過30%，且該貸款條款明顯優於市場條件（如無抵押、無固定還款期、利率低於香港銀行同業拆息HIBOR 200個基點以上），聯交所將視為申請人獨立融資能力不足的紅旗信號。其次，聯交所關注該融資是否附帶任何隱含的控制權條件，例如關連方有權委派董事、否決重大投資決策，或對申請人的現金流使用施加限制。2024年一宗被退回的醫療器械申請中，關連方貸款協議內含「若申請人未能達成特定盈利目標，關連方有權要求回購其持有之BVI控股公司全部股份」的條款，直接被聯交所認定為削弱申請人業務自主權的安排。
關連方融資與持續經營能力評估
根據《上市規則》第8.04(3)條，申請人必須證明其業務能夠持續經營（going concern）。若關連方融資構成申請人營運資金的主要來源，聯交所將要求保薦人（Sponsor）進行壓力測試，模擬關連方撤回融資後的現金流狀況。實務中，聯交所常見的質詢包括：關連方貸款是否設有可隨時要求還款的條款（on-demand clause）；關連方自身的財務狀況是否足以持續提供資金；以及申請人有無替代融資方案。2025年首季，一家依賴大股東無息貸款營運的軟件開發公司，在上市聆訊前被要求提交由獨立財務顧問出具的「關連方融資替代可行性報告」，報告結論顯示該公司若失去關連方融資，營運資金僅能維持四個月，最終導致上市申請被擱置。
業務獨立性與關連方融資的深層關聯
聯交所對關連方融資的審查，最終指向申請人是否擁有獨立於控股股東及關連方的業務營運能力。這不僅是財務問題，更是公司治理與商業模式的核心考驗。
供應鏈與客戶依賴的雙重風險
當關連方同時是申請人的主要供應商及客戶，而申請人又依賴該關連方的融資時，聯交所將啟動對其「業務循環」（circular business）的審查。根據《上市規則》第8.10條，申請人必須證明其與關連方的交易是按正常商業條款進行，且不存在對關連方的經濟依賴。2024年一宗獲批的消費品申請案例中，申請人成功說服聯交所，其與關連方供應商的交易價格與市場公允價值一致，且申請人已與兩家非關連第三方供應商簽訂長期供貨協議，將關連方採購比例從上市前的65%降至預期上市後的25%。此案例表明，聯交所接受逐步降低依賴的方案，前提是申請人必須提供具法律約束力的合約證據及清晰的時間表。
管理層自主權與關連方融資的潛在衝突
聯交所特別關注關連方融資是否導致申請人的管理層決策受到不當影響。根據《上市規則》第3.08條及《SFC企業融資顧問操守準則》，保薦人必須對申請人的董事會獨立性進行盡職審查。若關連方貸款協議中隱含了對管理層任免、薪酬制定或業務策略的干預權，聯交所將要求申請人修改協議條款，或由獨立非執行董事（INED）出具確認函。2025年一宗涉及家族企業的申請中，關連方融資協議規定「申請人須在關連方書面同意下方可發放任何高於500萬港元的合約」，該條款被聯交所直接視為對管理層營運自主權的限制，最終申請人須在上市前全數償還該貸款，並由第三方銀行貸款替代，方獲批准。
合規路徑與實務應對策略
面對聯交所日益嚴格的審查，申請人及保薦人需在上市前18至24個月啟動結構性調整，而非在提交A1申請後才被動應對。
關連方貸款的「市場化」重組
最直接的合規路徑是將關連方貸款轉化為市場條款的第三方融資。若申請人因業務歷史或信用評級問題無法取得銀行貸款，可考慮引入私募股權基金（PE）或風險債務基金（venture debt fund）作為過渡性融資。實務中，聯交所接受申請人與關連方重新談判貸款條款，使其利率、還款期及抵押條件與市場可比交易一致，並由獨立估值師出具公允價值意見書。例如，2024年獲批的一家物流公司，將其大股東提供的3億港元無息貸款，重組為年利率HIBOR+250基點、為期三年的有抵押貸款，並由獨立第三方出具估值報告證明抵押品價值充足。
供應鏈與客戶結構的多元化
申請人應主動建立與非關連方的業務關係，以證明其業務不依賴單一關連方。聯交所通常要求申請人提供至少三個非關連客戶及供應商的交易記錄，並由保薦人進行獨立背景核查。若申請人因行業特性（如專利技術供應商）難以完全脫離關連方，則需提供詳細的商業理由及替代供應商開發計劃。Mayer Brown律師事務所建議，申請人應在上市申請文件中明確披露關連方融資的具體條款、依賴原因及逐步減少依賴的具體時間表，並由保薦人出具獨立的可行性分析。
公司治理架構的強化
申請人應確保其董事會中獨立非執行董事佔比不少於三分之一，並設立由INED擔任主席的審核委員會，專門監督關連方交易及融資安排。根據《上市規則》第3.21條，審核委員會須每年審閱關連方貸款的條款及還款情況，並向聯交所提交書面報告。2025年修訂的《企業管治守則》更要求申請人在招股書（prospectus）中披露關連方融資的風險管理政策，包括應急資金計劃及替代融資來源的詳細說明。
結語：從被動合規到主動治理
聯交所對申請人依賴關連方融資的審查，已從單純的財務比率合規，演變為對申請人業務模式、公司治理及長期可持續性的全面評估。對於擬上市公司的管理層而言，以下三點應成為行動綱領：第一，在上市前至少兩年啟動關連方融資的市場化重組，確保貸款條款與市場可比交易一致；第二，建立多元化的供應鏈及客戶基礎，將對任何單一關連方的依賴降至總業務量的30%以下；第三，強化董事會獨立性，確保INED在關連方交易審批中擁有實質否決權。只有將關連方融資的合規問題從「上市障礙」轉變為「治理常態」，申請人方能在聯交所日益嚴格的審查框架下，順利完成上市之路。