上市申請中的盈利預測：自願披露還是避之則吉
2025年4月，港交所（HKEX）就《上市規則》第11.16至11.19條有關盈利預測的披露要求，向市場參與者發出新一輪指引覆函，明確收緊對「自願披露」盈利預測的審閱標準。此舉直接回應了過去18個月內三宗上市申請人因招股書（Prospectus）內含未經審計的盈利預測而遭上市科（Listing Division）多次發回質詢的個案。對於正處於上市申請階段的公司而言，盈利預測不再是單純的「錦上添花」——若處理不當，輕則延誤聆訊時間表，重則觸發SFC《證券及期貨條例》（第571章）第277條下的虛假或誤導性陳述責任。本文將從監管框架、實務操作風險及2025年最新裁決趨勢三個層面，剖析在招股書中自願加入盈利預測的取捨邏輯。
監管框架：自願披露的「紅線」在哪裡
《上市規則》第11.16至11.19條的強制性邊界
根據HKEX《主板上市規則》第11.16條，只有在特定情況下（如上市文件內載有盈利預測作為申請人主要業務的關鍵指標），發行人方須強制披露盈利預測。然而，實務中絕大多數申請人選擇不觸發此強制條款，轉而採用「自願披露」模式——即在招股書的「業務」、「行業概覽」或「財務資料」章節中，以管理層預期或行業增長率推算的形式，間接包含對未來財務表現的陳述。
2025年3月，HKEX上市委員會在審閱某醫療器械公司（主板申請，保薦人為中金公司及摩根士丹利）的申請時，明確指出其招股書中「預計2025年收入將較2024年增長30%至40%」的陳述，雖未標明為「盈利預測」，但因其附帶具體數字區間及增長驅動因素分析，實質上構成《上市規則》第11.17條所指的「盈利預測」。上市科隨即要求申請人按第11.18條規定，提供會計師報告（Accountants’ Report）及保薦人（Sponsor）的獨立核證報告，導致聆訊日期推遲六週。
SFC《公司收購、合併及股份回購守則》的延伸影響
盈利預測的披露責任不限於上市申請階段。若申請人在上市後12個月內進行集資活動（如配售（Placing）或供股（Rights Issue）），則SFC《公司收購、合併及股份回購守則》規則2.6及規則10.5所載的盈利預測審閱要求將自動適用。2024年，SFC對一家於GEM上市後八個月即進行配售的科技公司發出警示函，因其配售通函內引用了上市招股書中的盈利預測，但未按守則要求提供最新的會計師審閱報告。此案例顯示，上市申請階段的自願披露可能形成「連鎖責任」，延續至上市後的資本市場活動。
實務操作風險：數據來源與假設的「定時炸彈」
管理層預測與獨立第三方估算的界線模糊
自願披露盈利預測最常見的風險，在於申請人試圖以「行業數據」或「第三方研究報告」包裝管理層的主觀判斷。HKEX《上市決策》HKEX-LD100-2023（2023年12月更新版）第4.2段明確指出，若招股書引用外部研究機構（如Frost & Sullivan、Euromonitor）的市場規模預測，而該預測與申請人自身的增長假設高度吻合，上市科有權要求申請人解釋兩者之間的因果關係，並提供外部研究機構的原始假設清單及敏感性分析。
2025年1月，一家計劃在主板上市的中國消費品公司（保薦人為高盛及中信里昂）便因此類問題被上市科要求重新修訂招股書。該公司招股書中「行業市場規模預計2024至2028年複合年增長率為12.5%」的陳述，被上市科認為與其管理層預測的「同期收入複合年增長率達15%」存在無法解釋的偏離。最終，申請人須刪除所有行業增長預測，並在招股書中新增風險因素，明確表示「管理層預期不構成盈利預測」。
數字精確度的法律後果
香港法律對盈利預測的數字精確度要求極高。根據《證券及期貨條例》第277條，任何人作出「明知或罔顧實情」的虛假或誤導性陳述，即屬犯罪。在上市申請中，若自願披露的盈利預測包含具體數字（如「預計2025年淨利潤不低於HKD 2.5億」），而實際業績與預測偏差超過20%，申請人及保薦人須承擔舉證責任，證明預測基於合理假設且已充分披露風險。
2024年10月，SFC對一家已完成上市的公司及其前保薦人（一家國際投資銀行）展開紀律程序，原因正是該公司上市招股書中自願披露的2023年盈利預測（實際為HKD 1.8億）與最終經審計業績（HKD 1.2億）偏差達33%。SFC指出，該預測所依據的「客戶訂單轉化率假設」未經任何歷史數據驗證，且申請人未在招股書中披露該假設的敏感性測試結果。此案目前仍在審理中，但已對市場形成震懾效應。
2025年最新趨勢：監管機構的「零容忍」態度
上市科對「軟性預測」的審查升級
2025年第二季度，HKEX上市科開始系統性地審查招股書中所有可能構成「軟性預測」（Soft Guidance）的陳述，包括但不限於「目標市場滲透率」、「預期產能利用率」、「預計毛利率區間」等。根據《上市規則》第2.13條，所有陳述均須「準確及完整」，不得誤導投資者。上市科在2025年4月的內部指引中明確表示，任何涉及未來財務表現的定性描述（如「顯著增長」、「強勁表現」），若附帶具體時間框架或數字範圍，將被視為盈利預測處理。
保薦人責任的實質性擴張
2025年3月，HKEX及SFC聯合發布《保薦人盡職審查指引》2025年更新版，其中第5.7條新增規定：保薦人須對申請人自願披露的所有未來導向陳述（Forward-looking Statements）進行獨立驗證，並須在盡職審查報告中單獨列明驗證方法及結論。這意味著，即使申請人選擇不披露正式盈利預測，保薦人仍需對招股書中任何可能被解讀為預測的陳述進行額外審閱，實質上增加了保薦人的合規成本及潛在責任。
避險策略：何時應該披露，何時應該迴避
必須披露的場景：業務模式依賴未來事件
當申請人的業務模式本質上依賴於未來特定事件的實現（如藥品獲得監管批准、礦業公司取得開採許可證、科技公司獲得關鍵專利），則自願披露盈利預測可能反而降低法律風險。原因在於，若招股書中完全迴避對該事件的財務影響進行量化，投資者無法評估申請人的核心價值；但若披露，則可透過《上市規則》第11.19條的「假設條件」機制，將預測與具體事件掛鉤，限制責任範圍。
2024年，一家生物科技公司（保薦人為摩根大通及招銀國際）在招股書中自願披露了「若主要候選藥物於2025年第三季度獲批，預計2026年收入將達HKD 8億至10億」的盈利預測。該預測附帶了詳細的假設清單（包括臨床試驗成功率、監管審批時間表、市場定價假設），並由會計師按《香港審計準則》第800號進行審閱。上市科在審閱後未提出異議，該公司最終順利上市，股價在藥物獲批後上漲45%。
應迴避的場景：不確定性過高的行業
對於處於早期階段或行業波動性極大的公司（如加密貨幣相關業務、初創電商平台、高度依賴政府補貼的清潔能源企業），自願披露盈利預測的風險遠高於潛在收益。2025年4月，一家中國電動車充電樁運營商在上市申請中主動撤回自願披露的盈利預測，原因是其核心假設（「2025年中國新能源汽車保有量將達3,500萬輛」）被上市科質疑缺乏官方統計支持。最終，該公司僅保留行業增長趨勢的定性描述，成功通過聆訊。
結論：三項具體行動建議
第一，在招股書草擬階段，由保薦人律師及外部法律顧問（如Mayer Brown）共同對所有未來導向陳述進行「盈利預測測試」，識別任何可能觸發《上市規則》第11.17條的文字或數字。第二，若決定自願披露盈利預測，必須同步委任獨立會計師按《香港審計準則》第800號進行審閱，並在招股書中完整披露所有關鍵假設及其敏感性分析。第三，上市後12個月內的所有集資活動文件，須與上市招股書中的盈利預測保持一致性，避免因「連鎖責任」引發SFC的紀律程序。