聯交所對上市申請人業務合規成本的趨勢分析

2025年第二季，香港交易所（HKEX）接連向多家主板上市申請人發出補充指引，焦點集中於業務合規成本的披露深度與歷史時限問題。此輪監管關注並非孤立事件，而是延續自2024年下半年起，上市科（Listing Division）對申請人「業務合規性」審查力度的結構性升級。據《香港交易所上市決策》HKEX-LD151-2025（2025年4月）所載，聯交所明確要求申請人就其業務營運所涉主要法規（包括但不限於《環境保護條例》（第311章）、《職業安全及健康條例》（第509章）及《商品說明條例》（第362章））的合規成本，提供不少於三個財政年度的量化數據，並須在招股書（prospectus）「風險因素」及「業務」章節內獨立成段披露。此舉直接影響2025年下半年及2026年擬提交A1表格的申請人，尤其針對製造業、物流業及跨境電商等監管敏感度較高的行業。對上市方式選型決策者而言，合規成本的披露深度已從「建議性指引」升級為「實質性審查門檻」，其合規準備工作的時間表與資源配置必須相應調整。

合規成本披露的監管框架演變

從「原則為本」到「量化強制」的轉折

聯交所對業務合規成本的監管態度，在過去三年經歷了明確的演變路徑。2022年以前，上市申請人僅須在招股書「業務」章節內，以定性描述方式說明其營運所涉主要法規，並承諾遵守相關條文。此階段以《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《主板上市規則》）第11.07條的「足夠運作記錄」要求為基礎，但未對合規成本的量化披露設定具體標準。

2023年11月，聯交所刊發《有關優化上市審批程序的諮詢總結》，首次在正式文件中提及「業務合規成本的透明度」為審批考量因素之一。該諮詢總結第34段明確指出，上市科在審閱申請時，將「特別關注申請人就其業務營運所涉重大法規的合規成本是否已作充分披露」。

至2024年6月，聯交所進一步發布《上市委員會指引》HKEX-GL112-24，將合規成本披露的要求具體化。該指引第4.2段規定，申請人須就以下三類合規成本提供量化數據：(i) 環境保護及碳排放相關成本；(ii) 職業安全及健康相關成本；及(iii) 產品安全及標籤相關成本。每類成本須按財政年度劃分，並附註計算方法及假設。

2025年4月的HKEX-LD151-2025則將此要求進一步延伸至「歷史合規成本」的追溯時限。該決策第8段規定，申請人須披露不少於三個完整財政年度的合規成本數據，若申請人業務涉及跨境營運（例如在中國內地設有生產基地，或在新加坡設有區域總部），則須分別按司法管轄區披露。

與其他監管機構的協同效應

此輪監管升級並非聯交所單一行動，而是與證券及期貨事務監察委員會（SFC）及環境及生態局的監管方向形成協同。SFC於2024年12月發布的《有關企業管治及環境、社會及管治（ESG）披露的諮詢文件》中，第5.3段明確建議將「業務合規成本」納入《企業管治守則》的強制披露範圍。該諮詢文件預計於2025年第三季完成總結，屆時可能修訂《企業管治守則》守則條文第C.2.3條及相關建議最佳常規。

環境及生態局則於2025年2月修訂《產品環保責任條例》（第603章），新增「強制性碳足跡標籤」規定。此修訂直接影響所有在香港銷售的消費品，包括上市申請人的產品。聯交所HKEX-LD151-2025第12段特別提及此修訂，要求申請人評估該法規對其業務合規成本的潛在影響，並在招股書內披露。

合規成本披露的具體要求與實務挑戰

量化數據的編製方法與假設

根據HKEX-LD151-2025第15段，申請人須以表格形式披露合規成本，表格須包括以下欄目：財政年度、合規成本類別、金額（以港元列示）、佔總營運成本百分比、計算方法及主要假設。聯交所特別強調，計算方法及假設須「清晰、合理且可驗證」，並須由申請人的審計師或獨立第三方專家出具意見。

實務上，此要求對申請人構成顯著挑戰。以一家在中國內地設有生產基地的電子產品製造商為例，其合規成本可能包括：中國《環境保護法》下的廢水處理設施運營成本、香港《產品環保責任條例》下的碳足跡標籤申請費用、以及歐盟《通用數據保護條例》（GDPR）下的數據保護合規成本。這些成本分屬不同司法管轄區，計算基礎（人民幣、港元、歐元）各異，且部分成本（如碳足跡標籤申請費用）屬一次性支出，部分（如廢水處理設施運營成本）屬經常性支出。

聯交所要求申請人將所有成本統一換算為港元，並在附註中說明匯率換算基準及假設。此外，申請人須區分「一次性合規成本」（例如設施升級費用、牌照申請費用）與「經常性合規成本」（例如年度審計費用、員工培訓費用），並分別披露。

歷史數據的可追溯性問題

HKEX-LD151-2025第8段要求申請人披露不少於三個完整財政年度的合規成本數據。對擬於2026年第一季提交A1表格的申請人而言，這意味著須追溯至2023、2024及2025三個財政年度的數據。然而，許多申請人（尤其是中小型企業）在2023年以前並未系統性地記錄合規成本，導致追溯困難。

聯交所就此在HKEX-LD151-2025第20段提供若干過渡安排：若申請人無法提供完整三個財政年度的歷史數據，可申請豁免，但須提交詳細解釋，並提供替代性證據（例如行業基準數據、專家估算報告）。聯交所將按個案情況審批，但明確表示此類豁免「不應被視為常規做法」。

實務上，保薦人（sponsor）及律師團須協助申請人建立合規成本的內部記錄系統，並在提交A1表格前至少18個月開始數據收集。對擬採用「介紹上市」（listing by introduction）方式轉板的申請人（例如從GEM轉往主板），聯交所的審查標準與首次公開招股（IPO）申請人一致，並無簡化處理。

不同上市方式下的合規成本披露差異

首次公開招股（IPO）與介紹上市

IPO申請人須在招股書內完整披露合規成本數據，並將相關風險因素獨立成段。根據《主板上市規則》第11.07條及HKEX-GL112-24第4.2段，合規成本數據須納入「業務」章節下的「監管環境」部分，並在「風險因素」章節內以「合規成本波動風險」為標題獨立披露。

介紹上市申請人（例如從GEM轉往主板的公司）則面臨不同的披露框架。由於介紹上市不涉及發售新股，申請人無須提交正式招股書，而是提交「上市文件」（listing document）。上市文件的披露要求原則上與招股書一致，但聯交所HKEX-LD151-2025第28段明確指出，介紹上市申請人的合規成本披露「不得低於IPO申請人的標準」。這意味著GEM轉板公司同樣須追溯三個財政年度的合規成本數據，並在上市文件內以表格形式披露。

實務上，GEM轉板公司通常已有較長上市歷史（不少於兩年），其合規成本記錄相對完整。但聯交所的重點在於「跨板塊一致性」——即轉板公司須證明其合規成本管理標準已達到主板水平，而非僅滿足GEM的較低要求。

SPAC併購交易中的特殊考量

特殊目的收購公司（SPAC）併購交易（de-SPAC）的合規成本披露，則涉及另一層複雜性。根據《主板上市規則》第18B章及SFC於2023年發布的《有關SPAC上市的指引》，de-SPAC目標公司須在股東通函內披露其業務合規成本。聯交所HKEX-LD151-2025第32段特別提及此類交易，要求目標公司須提供與IPO申請人相同標準的合規成本數據。

然而，de-SPAC交易的時間表通常較IPO緊湊（一般須在SPAC上市後24個月內完成併購），目標公司未必有足夠時間追溯三個財政年度的歷史數據。聯交所就此在第34段提供彈性安排：若目標公司能證明其合規成本數據的追溯工作「已在合理時間內展開」，並提交由保薦人出具的進度報告，聯交所可考慮接受較短的追溯期（不少於兩個財政年度）。

此安排對擬透過SPAC上市的科技初創公司尤為重要。許多科技初創公司在早期階段並未系統性地記錄合規成本，但若其業務涉及高監管敏感度領域（例如金融科技、醫療科技或人工智能），聯交所可能要求更嚴格的披露標準。

合規成本披露對上市時間表與資源配置的影響

合規準備工作的前置時間

聯交所的監管升級直接影響申請人的上市時間表。根據HKEX-LD151-2025第40段，上市科在審閱A1表格時，將「特別關注申請人合規成本數據的完整性及可靠性」。若數據缺失或計算方法不合理，上市科可能發出「補充資料要求」（further information request），導致審批時間延長。

實務上，保薦人律師團建議申請人在提交A1表格前至少18個月開始合規成本數據的收集工作。這比傳統IPO準備時間（約12至15個月）延長了3至6個月。對擬於2026年上半年上市的申請人而言，這意味著合規準備工作須在2024年下半年或2025年初啟動。

資源配置方面，申請人須投入額外人力及財務資源。以一家年營收5億港元的製造業公司為例，其合規成本數據收集及披露工作的預估成本約為80萬至120萬港元，包括內部人員時間、外部顧問費用及審計師意見費用。此成本尚未計入潛在的系統升級費用（例如建立合規成本追蹤系統）及法規遵循諮詢費用。

跨境營運的額外合規負擔

對業務涉及跨境營運的申請人而言，合規成本披露的複雜性進一步增加。HKEX-LD151-2025第44段規定，申請人須分別按司法管轄區披露合規成本，並說明各司法管轄區法規的差異及其對成本的影響。

以一家在中國內地、越南及墨西哥設有生產基地的紡織品出口商為例，其合規成本須按三個司法管轄區分別披露。中國內地涉及《環境保護法》及《職業病防治法》；越南涉及《環境保護法》（Law on Environmental Protection）及《勞動法》（Labour Code）；墨西哥則涉及《聯邦勞動法》（Ley Federal del Trabajo）及《聯邦環境保護法》（Ley General del Equilibrio Ecológico y la Protección al Ambiente）。

聯交所要求申請人說明各司法管轄區合規成本的計算基礎是否一致，若存在差異（例如中國內地的廢水排放標準與越南不同），須在附註中詳細解釋。此外，申請人須披露跨境營運所涉的匯率風險及政治風險對合規成本的潛在影響。

行動建議

1. 擬於2025年下半年或2026年提交上市申請的公司，應立即啟動合規成本數據的歷史追溯工作，確保涵蓋不少於三個完整財政年度，並建立內部記錄系統以支持持續披露。

2. 保薦人及律師團應在盡職調查階段，將合規成本數據的完整性列為核心審查項目，並在提交A1表格前至少六個月完成數據驗證工作。

3. 涉及跨境營運的申請人，須分別按司法管轄區披露合規成本，並確保各司法管轄區的計算基礎一致，同時評估匯率及政治風險對成本的影響。

4. 考慮採用介紹上市或SPAC併購方式上市的申請人，應注意聯交所的披露標準與IPO申請人一致，並提前評估歷史數據追溯的時間可行性。

5. 申請人應密切關注SFC於2025年第三季發布的《企業管治守則》修訂總結，以及環境及生態局對《產品環保責任條例》的後續修訂，確保合規成本披露符合最新監管要求。