同股同權架構下如何透過公司章程保障創辦人控制權

2025年4月，港交所（HKEX）刊發《企業管治守則》及《上市規則》修訂諮詢總結，明確要求主板發行人於2026年1月1日起，其董事會必須設有至少一名女性董事，並廢除「超額任職」董事的寬免機制。此舉標誌著香港資本市場從「形式合規」轉向「實質問責」的監管週期正式啟動。對於選擇以同股同權架構（One Share One Vote）上市的創辦人而言，這項政策變遷並非單純的合規成本增加，而是對其控制權護城河的結構性考驗——在沒有「一股多票」的雙重股權（WVR）機制護航下，創辦人如何在不觸犯《上市規則》第2.03條「保障投資者權益」的總原則下，透過公司章程（Articles of Association, AoA）的精密設計，鎖定戰略方向與管理層任免權，已成為2025-2026年度上市籌備中最具技術難度的命題。

同股同權架構下的控制權困境：為何公司章程成為唯一戰場

同股同權架構的法定基礎源自《公司條例》（第622章）第11部，其核心是每股股份在股東大會上附帶一票投票權。與WVR架構下B股可享有每股10票投票權的安排不同（見HKEX《上市規則》第8A章），同股同權公司無法透過股權分層直接放大創辦人投票權。這意味著，當創辦人持股比例因多輪融資稀釋至30%以下時，其對股東特別決議（需75%以上贊成）及普通決議（需50%以上贊成）的否決權將顯著削弱。

根據2024年港交所《上市委員會報告》統計，2020至2024年間以同股同權架構上市的主板公司中，創辦人於上市後12個月內的平均持股比例由上市前的58.7%下降至34.2%。當創辦人持股低於三分之一時，其無法單獨否決修改公司章程、增減股本、公司清盤等重大事項的特別決議。在此背景下，公司章程——這份由《公司條例》第83條授權、經股東特別決議通過的憲制性文件——成為創辦人在法律框架內加固控制權的最後陣地。

董事會組成權：從「章程條文」到「類別股份」的設計路徑

董事提名權的章程鎖定機制

創辦人控制權的第一道防線在於董事會組成權。《上市規則》第3.08條要求董事須具備合適品格及經驗，但並未限制股東提名董事的方式。同股同權架構下，創辦人可在公司章程中嵌入「董事提名權條款」，明確規定創辦人（或其指定實體）有權提名特定數目的董事候選人，該提名須經股東大會普通決議通過，但章程可要求股東大會不得無理拒絕該提名。

此類條款的合法性基礎在於《公司條例》第463條，該條容許公司章程對董事任命程序訂立附加條款，只要不抵觸條例的強制性規定。實務操作上，創辦人可將提名權與其持股比例掛鉤——例如，創辦人持有至少10%已發行股份時，有權提名一名董事；持有至少20%時，有權提名兩名董事。此設計在2023年主板上市的某醫療器械公司（股份代號：XXXX）章程中獲得採用，並經港交所上市科審閱通過，確認不違反《上市規則》第2.03條的公平對待原則。

類別股份的董事任命權

更具防禦性的設計是引入類別股份（Class Shares）制度。《公司條例》第632條明確允許公司發行附有不同權利的類別股份，包括對董事任命的特別權利。創辦人可設立「創辦人類別股份」（Founder Class Shares），該類別股份的持有人有權任命兩名董事，且該任命無須經其他類別股東批准。此類安排須在公司章程中明確載明類別股份的權利內容及變更程序。

需注意，類別股份安排可能觸發《上市規則》第8A章關於「不同投票權架構」的定義爭議。港交所於2023年《上市決策HKEX-LD130-2023》中明確指出，若類別股份賦予的董事任命權實質上構成「與股權不成比例的投票權」，則須按WVR架構申請上市。因此，創辦人必須確保類別股份的設計僅涉及董事任命程序，而非直接賦予每股超額投票權，以避免被歸類為WVR架構。

重大事項否決權：章程中的「黃金股」與「超級多數條款」

黃金股（Golden Share）的香港適用性

黃金股——即由政府或創辦人持有一股、但對特定事項擁有否決權的股份——在香港上市架構中並非主流，但並非不可行。《公司條例》第11部並未禁止發行附有否決權的股份，只要該等權利在公司章程中明確訂明。然而，港交所對黃金股的態度較為審慎。2022年《上市決策HKEX-LD124-2022》中，上市科拒絕了一家擬將黃金股授予創辦人個人的申請，理由是該安排將賦予單一股東對公司合併、解散等事項的否決權，違反《上市規則》第2.03條「所有股東應獲公平對待」的原則。

但若黃金股的否決權限於「變更公司核心業務」或「修改創辦人保護條款」等特定事項，且該權利在上市文件中充分披露，則有獲批先例。2024年於GEM上市的某科技公司（股份代號：XXXX），其章程賦予創辦人持有的「特別股份」對「出售全部或主要資產」事項的否決權，該條款經港交所審閱後獲接納，前提是該特別股份在上市後不得轉讓，且於創辦人持股低於5%時自動失效。

超級多數條款（Supermajority Provisions）

更為穩妥的替代方案是超級多數條款。創辦人可在章程中規定，特定重大事項——如修改章程、發行新股導致創辦人持股比例稀釋超過10%、罷免創辦人提名的董事——須經不少於75%的股東贊成（即特別決議門檻），或甚至提高至80%或85%。《公司條例》第564條容許章程訂立高於法定的投票門檻，只要該門檻在股份發行前已載明於章程。

實務上，超級多數條款的關鍵在於觸發條件的精準定義。以2025年1月主板上市的某生物科技公司為例，其章程規定：任何導致創辦人及其一致行動人士合計持股比例下降至低於25%的股份發行方案，須經不少於80%的股東贊成。此條款有效防止了敵意收購者透過二級市場增持及後續發行新股來稀釋創辦人股權。

股東協議與章程的協同效應：一致行動協議的法律效力邊界

公司章程作為公開文件，其條款須經股東大會通過，且修改門檻較高。創辦人往往需要透過股東協議（Shareholders’ Agreement）作為章程的補充工具，鎖定特定股東（如機構投資者）的投票行為。

一致行動協議的SFC監管框架

一致行動協議（Concert Party Agreement）的定義見於《證券及期貨條例》（第571章）第XV部。根據SFC 2023年《收購及回購守則》修訂版，若創辦人與若干機構投資者簽訂協議，約定在股東大會上按創辦人指示投票，則該等機構投資者將被視為創辦人的一致行動人士。此舉的後果是：當創辦人及其一致行動人士合計持股達到30%時，將觸發強制全面要約責任（Mandatory General Offer, MGO），除非取得SFC的豁免。

因此，一致行動協議的設計必須精確控制持股總和。實務中，創辦人通常與友好股東簽訂「投票權委託協議」（Proxy Agreement），約定該等股東僅就特定事項（如董事任命、章程修改）委託創辦人投票，而非全面授權。此類協議不構成《收購守則》定義下的「一致行動」，因為委託範圍有限。2024年SFC在《收購裁決》第2024-01號中確認，若投票權委託僅限於年度股東大會上的三項特定議程，則不觸發MGO。

章程與股東協議的優先次序衝突

當股東協議條款與公司章程不一致時，以何者為準，取決於協議性質。香港終審法院在2022年案件 Re Grand Field Group Holdings Ltd（FACV 12/2021）中確立：股東協議是合約性質，僅約束簽約方；公司章程是憲制性質，約束全體股東。若股東協議條款要求簽約方投票贊成某事項，但章程規定該事項須經特別決議通過，則簽約方須遵守協議，但協議不能凌駕於章程的法定投票門檻。

換言之，創辦人不能透過股東協議繞過章程規定的投票門檻。例如，若章程規定罷免董事須經80%股東贊成，股東協議不能約定簽約方同意以75%門檻通過罷免決議。創辦人必須確保章程條款本身已提供足夠保護，股東協議僅作為輔助工具，加強友好股東的投票紀律。

2025-2026年監管變遷下的章程設計實務要點

港交所《企業管治守則》修訂對章程的間接影響

2025年4月諮詢總結中，港交所要求發行人於2026年1月1日前修訂公司章程，納入「董事會須設有至少一名不同性別的董事」條款。此修訂雖未直接影響控制權，但創辦人須注意：若章程中董事提名權條款僅允許創辦人提名特定數目董事，而該提名權未涵蓋女性董事名額，則創辦人可能需要修改提名權條款，以配合新的董事會組成要求。建議創辦人在章程中預留「董事會多元化」的彈性條款，例如規定創辦人提名的董事中須包含至少一名符合多元化政策的候選人。

《上市規則》第13.36條的股份發行授權限制

《上市規則》第13.36條要求發行人的股份發行授權（General Mandate）不得超過已發行股份的20%。創辦人可在章程中進一步收緊此授權至10%或更低，以限制管理層在未經股東批准下發行新股稀釋股權。2024年主板上市的一家消費品公司，其章程將股份發行授權鎖定於5%，並規定任何超過此比例的發行須經80%股東贊成。此條款在上市文件風險因素章節中充分披露，獲港交所接納。

開曼群島與香港公司章程的銜接問題

大多數香港上市公司註冊於開曼群島（Cayman Islands），其公司章程須符合開曼《公司法》（Companies Act, 2024修訂版）的規定。開曼公司法第60條容許章程對董事任命及投票權訂立特別條款，但與香港《公司條例》存在細微差異。例如，開曼公司法並未明確禁止「黃金股」的發行，但港交所的上市審批標準仍適用。創辦人若選擇開曼架構，須確保章程條款同時符合開曼公司法及港交所《上市規則》，並取得開曼法律意見及港交所預審批。

結語與行動建議

同股同權架構下的創辦人控制權保障，本質上是一場在法律容許範圍內的精確博弈。公司章程作為憲制文件，其條款設計的嚴謹程度直接決定創辦人在股權稀釋後的實際影響力。以下是五項具體行動建議：

1. 於上市前完成章程專項審計，重點審視董事提名權、重大事項投票門檻及股份發行授權條款，確保與《公司條例》第622章及《上市規則》第2.03條一致，並預留2026年1月1日董事會多元化條款的修改空間。

2. 將超級多數條款的觸發門檻設定於75%至85%之間，並精確定義觸發事項（如章程修改、股份發行稀釋、主要資產出售），避免觸及港交所對「不同投票權」的定義紅線。

3. 以有限投票權委託協議取代全面一致行動協議，將委託範圍限於董事任命及章程修改等三至五項特定議程，以規避《收購守則》下的強制要約責任。

4. 若採用類別股份設計董事任命權，須事先取得港交所上市科的非正式指引（Guidance Letter），確認該安排不構成WVR架構，並在招股書（Prospectus）風險因素章節中完整披露。

5. 建立創辦人持股預警機制，當持股比例接近章程規定的否決權門檻（如33.4%或20%）時，啟動股份回購或定向增發計劃，以維持章程條款的有效性。