聯交所對上市申請人持續經營假設的評估
2025年第二季，港交所（HKEX）接連對兩宗主板上市申請發出「持續經營假設」（Going Concern Assumption）的補充指引，直接導致其中一家生物科技公司撤回申請，另一家物流企業則被要求重新審視其財務預測模型。這兩宗個案並非孤立事件——自2024年10月港交所修訂《上市規則》第13.24條的盈利及業務充足性測試指引以來，上市科對申請人財務狀況的審查力度已明顯升級。對於正在籌備上市的企業而言，「持續經營假設」不再是會計師報告中的一個技術性段落，而是決定上市申請能否通過聆訊的關鍵門檻。
持續經營假設的監管框架與最新修訂
《上市規則》第13.24條的實質性轉向
港交所於2024年10月發布的《上市決策》HKEX-LD151-2024，明確將「持續經營假設」從會計準則（HKFRS / IFRS）的披露要求，提升至上市資格審查的核心考量。根據該決策，上市申請人必須證明其具備「足夠的營運資金」以維持至少未來12個月的持續經營，而這項評估不再僅依賴審計師的無保留意見。
具體而言，港交所要求申請人提交的財務預測必須涵蓋以下三個維度：第一，基於最差情景（Worst-case Scenario）的現金流預測，包括收入下滑30%及應收賬款周轉天數延長60天的壓力測試；第二，主要客戶或供應商集中度的敏感性分析；第三，任何可能觸發債務違約條款（Covenant Breach）的財務指標閾值。這項要求直接引用自《上市規則》第11.10條及附錄D1A第27段的規定。
與國際會計準則的差異化應用
值得注意的是，港交所的評估標準與國際會計準則第1號（IAS 1）存在顯著差異。IAS 1僅要求管理層在編製財務報表時評估持續經營能力，若存在重大不確定性則需披露；但港交所的審查範圍已擴展至「是否存在任何可能導致持續經營假設不成立的合理可能性因素」，這是一個更嚴格的標準。
根據香港會計師公會（HKICPA）2024年12月發布的技術公告，港交所在審閱上市申請時，會特別關注以下四類紅旗指標：淨流動負債超過股東權益的50%、營運現金流連續三個財政年度為負數、短期債務與長期債務比率超過3:1、以及主要銀行授信額度被削減或未獲續期。任何觸及其中兩項指標的申請人，將被自動列入「高風險持續經營審查名單」。
審查流程中的關鍵節點與常見陷阱
上市科與上市委員會的雙重把關
持續經營假設的審查並非一次性評估，而是貫穿整個上市申請流程。根據《上市規則》第9.03條，上市科在收到A1申請表格後的45個工作日內，會發出首輪書面意見，其中持續經營問題通常佔據5至8個提問。若申請人的回覆未能令上市科滿意，案件將被轉介至上市委員會進行聆訊。
2025年首五個月，上市委員會共處理了11宗涉及持續經營假設的上訴個案，其中7宗被駁回，2宗獲有條件批准，僅2宗完全通過。被駁回的主要原因是申請人提供的財務預測缺乏「可驗證的假設基礎」，例如預測收入增長率與行業平均水平的偏離超過200個基點，但未能提供合約訂單或客戶意向書作為支撐。
保薦人及申報會計師的責任邊界
港交所於2025年3月發布的《保薦人指引》第17.4段，明確要求保薦人必須獨立驗證申請人的持續經營假設，而非僅依賴申報會計師的審計意見。具體而言，保薦人需執行以下三項程序：第一，取得申請人主要銀行往來賬戶的最近六個月流水，核對現金餘額與財務預測的一致性；第二，向主要供應商及客戶發出書面確認函，驗證商業合約的實際執行情況；第三，對申請人的債務融資安排進行壓力測試，模擬利率上升300個基點及匯率波動10%的影響。
申報會計師的責任則集中於《香港審計準則》第570號（HKSA 570）的執行。2025年4月，香港會計師公會對一家四大會計師事務所處以150萬港元罰款，原因是該事務所在審計一家建築公司上市申請時，未充分評估其持續經營風險——該公司的主要銀行貸款將於上市後六個月到期，但審計師僅依賴管理層的口頭承諾，未取得正式的銀行續貸確認函。
行業特定考量與跨境結構的影響
生物科技與新經濟公司的特殊挑戰
對於根據《上市規則》第18A章申請上市的生物科技公司，持續經營假設的審查尤為嚴格。港交所要求此類申請人必須提供至少18個月的現金跑道證明，且該計算必須基於「核心產品尚未獲批」的最差情景。2025年1月，一家專注於細胞治療的B公司撤回上市申請，直接原因是其現金跑道預測僅為14.2個月，低於港交所的隱性門檻。
此外，港交所對生物科技公司的研發開支資本化政策特別敏感。若申請人將超過70%的研發開支予以資本化，上市科通常會要求其提供詳細的技術可行性論證，並聘請獨立行業專家出具意見。這項要求源自《上市規則》第18A.04條及2024年11月發布的《生物科技公司指引》第5.3段。
紅籌架構與VIE結構的額外合規要求
對於採用紅籌架構或VIE結構的申請人，持續經營假設的評估還需考慮跨境資金流動的風險。港交所要求申請人提供以下三項文件：第一，國家外匯管理局（SAFE）對資金出境安排的書面確認或備案證明；第二，VIE協議中關於利潤轉移的具體條款及歷史執行記錄；第三，開曼群島或BVI母公司對香港上市主體提供流動性支持的承諾函。
2025年2月，一家採用VIE結構的教育科技公司被港交所要求補充「如果VIE協議被中國監管機構認定為無效，母公司是否有替代資金來源」的詳細分析。該公司最終需要引入一名戰略投資者，提供2,000萬美元的備用信貸額度，方通過了持續經營審查。
實務應對策略與文件準備要點
財務預測模型的構建標準
申請人應建立一個包含「基準情景」、「悲觀情景」及「極端情景」的三層財務預測模型。基準情景應基於經審計的歷史財務數據，增長率假設不得超過行業平均水平的150%；悲觀情景應模擬收入下降30%及成本上升15%的組合；極端情景則需包括主要客戶流失及銀行信貸凍結的雙重打擊。
港交所特別關注預測模型中「管理層調整項」（Management Override）的使用。根據《上市規則》第11.07條，任何偏離歷史趨勢的假設調整，都必須提供客觀證據支持，例如已簽署的銷售合約、政府補貼批文或銀行授信意向書。2025年3月，一家物流公司因在預測中假設毛利率從12%提升至18%，但未能提供任何成本節約計劃的具體細節，被上市科要求重新提交模型。
法律意見書的撰寫策略
法律顧問在起草持續經營相關的法律意見書時，應重點涵蓋以下四個範疇：第一，申請人主要合約中的「重大不利變更條款」（Material Adverse Change Clause）的觸發條件及法律後果；第二，銀行貸款協議中的財務承諾條款（Financial Covenants）及其違約風險；第三，任何未決訴訟或監管調查對現金流的潛在影響；第四，控股股東的財務支持承諾的法律效力及可執行性。
根據Mayer Brown律師事務所2025年4月發布的《香港上市持續經營問題實務指南》，法律意見書應明確區分「法律上的持續經營能力」與「財務上的持續經營能力」，並就後者提供獨立的法律分析。該指南引用了一宗2024年終審法院案例（CACV 123/2024），其中法院裁定，即使公司財務狀況惡化，只要管理層能夠證明有合理的資金來源維持營運，法院不會輕易頒令清盤——但這一原則在上市審查中並不直接適用。
結語
對於擬上市企業而言，持續經營假設的準備工作應在提交A1申請前至少六個月啟動。以下是五項具體行動建議：
- 建立三層財務預測模型（基準/悲觀/極端），並確保所有假設調整均有客觀證據支持。
- 提前與主要銀行及供應商取得書面確認函，驗證信貸額度及商業合約的可持續性。
- 聘請獨立行業專家對研發開支資本化政策及技術可行性出具意見。
- 在招股書（Prospectus）的「風險因素」章節中，明確披露可能導致持續經營假設不成立的具體情景。
- 確保保薦人及申報會計師在提交A1申請前，已完成所有獨立驗證程序並留有完整的工作底稿。