公眾持股量計算的陷阱：甚麼股份不計入公眾持股
香港交易所（HKEX）於2025年1月生效的《主板上市規則》第8.08條修訂，明確收緊了公眾持股量計算的豁免門檻，直接影響所有新上市申請及現有發行人的持續合規責任。此次修訂的重點在於釐清「核心關連人士」持股的處理方式，以及對「基石投資者」禁售期後股份歸類的重新定義，導致不少擬上市公司在籌劃上市路徑時，低估了公眾持股量不足所引發的上市失敗風險。根據HKEX《上市決策》HKEX-LD117-2024的指引，發行人若未能準確計算公眾持股量，輕則須延長上市時間表，重則可能被拒絕上市。本文將以Mayer Brown律師事務所的合規分析為基礎，逐一拆解哪些股份不計入公眾持股，並提供具體的計算框架，協助發行人及保薦人團隊避開常見陷阱。
《上市規則》第8.08條的核心框架與近期修訂
公眾持股量的最低門檻與計算基礎
《主板上市規則》第8.08(1)(a)條明確規定，上市發行人在任何時候均須維持至少25%的已發行股份總數由公眾持有。對於市值超過100億港元的發行人，HKEX可酌情接納一個較低的百分比，但最低不得低於15%。這個25%的門檻是硬性要求，並非僅在上市當日滿足即可，而是持續性的合規義務。根據HKEX《上市規則》第8.08(2)條，若發行人未能維持公眾持股量，HKEX有權暫停其證券買賣，甚至啟動除牌程序。2024年，HKEX共對12家因公眾持股量不足而違規的發行人發出警告信，其中3家最終被強制停牌。
2025年修訂的核心變動
2025年1月生效的修訂，主要針對第8.08條中「公眾」的定義進行了細化。過往，發行人可透過將股份分配予「獨立第三方」來滿足公眾持股要求，但修訂後明確將以下三類人士的持股排除在公眾持股之外：一是發行人的核心關連人士（包括董事、最高行政人員及主要股東）；二是由核心關連人士控制的任何實體；三是任何與核心關連人士有一致行動協議的投資者。HKEX在《上市規則》修訂諮詢總結中指出，此舉是為防止發行人透過「代持」或「名義持股」結構虛增公眾持股量，2023年便有一宗個案涉及發行人將股份轉讓予一名獨立第三方，但該第三方實質上受主要股東控制，最終被HKEX拒絕上市。
基石投資者的特殊處理
基石投資者（Cornerstone Investors）的股份歸類，是實務中最常出現爭議的領域。根據HKEX《上市規則》第8.08(3)條的指引，基石投資者在上市後的首個6個月禁售期內，其持股被視為非公眾持股，因為該等股份受禁售協議約束，無法自由在市場上買賣。然而，禁售期屆滿後，這些股份是否自動轉為公眾持股，取決於該投資者是否與發行人存在關連關係。若基石投資者本身是發行人的核心關連人士，或其與發行人之間存在任何形式的控制關係，則即使禁售期已過，該等股份仍不計入公眾持股。Mayer Brown律師事務所在2024年一份合規備忘錄中強調，保薦人須在上市文件中明確披露基石投資者的關連狀況，否則HKEX有權要求發行人重新計算公眾持股量。
不計入公眾持股的五大類別
核心關連人士的直接持股
《上市規則》第1.01條對「核心關連人士」的定義涵蓋發行人及其附屬公司的董事、最高行政人員及主要股東（持有10%或以上投票權的股東）。這類人士持有的所有股份，無論是直接持有還是透過信託、代名人或合夥企業間接持有，均不計入公眾持股。實務中，常見的陷阱在於「家族信託」的安排。例如，若一名董事將其股份轉入一個家族信託，而該信託的受益人是其配偶或子女，HKEX會將該信託視為核心關連人士的延伸，因此該信託持有的股份仍不計入公眾持股。HKEX《上市決策》HKEX-LD117-2024中明確指出，即使信託的受託人是一家獨立專業信託公司，只要受益人是核心關連人士，該等股份即被排除。
由核心關連人士控制的實體
根據《上市規則》第8.08(1)(b)條，由核心關連人士控制的任何實體（包括公司、合夥企業或基金）持有的股份，同樣不計入公眾持股。這裡的「控制」定義參照《公司收購、合併及股份回購守則》，指持有該實體30%或以上的投票權，或能夠對其董事會構成施加重大影響。一個典型的例子是，若發行人的主要股東同時持有一家投資基金的30%以上權益，而該基金認購了發行人的股份，則該基金的持股將被排除。保薦人須在盡職調查中穿透至最終實益擁有人，否則可能因未披露關連關係而違反《上市規則》第3A.02條的保薦人責任。
一致行動協議的影響
一致行動協議（Concert Party Arrangements）是另一個常見的規避手段。HKEX在《上市規則》修訂中明確，任何與核心關連人士訂立書面或口頭協議，以協調投票或買賣行為的投資者，其持股將被視為與核心關連人士合併計算，並排除在公眾持股之外。2024年，HKEX曾處理一宗個案，其中一名獨立股東與主要股東簽署了一份「投票權委託書」，授權主要股東代為行使投票權。HKEX裁定該獨立股東的持股不計入公眾持股，因為其投票權實際上由核心關連人士控制。此類協議的識別依賴於保薦人對股東背景的深入調查，包括查閱股東之間的通信紀錄及過往投票記錄。
庫存股份的處理
根據《上市規則》第8.08條的注釋，發行人回購後持有的庫存股份（Treasury Shares）不計入公眾持股。這點在2024年HKEX放寬庫存股份制度後尤為重要。自2024年6月11日起，發行人可將回購的股份以庫存方式持有，但該等股份在庫存期間不附帶投票權，亦不計算在公眾持股量之內。若發行人其後將庫存股份重新出售，則須確保該等股份的買家符合公眾股東的定義，否則仍無法計入公眾持股。Mayer Brown在2024年的一份分析中指出，發行人利用庫存股份進行配售時，須特別注意買家的身份，避免因買家屬核心關連人士而導致公眾持股量不足。
員工持股計劃的歸類
員工持股計劃（Employee Share Schemes）的股份歸類，取決於該計劃的管理方式。根據《上市規則》第8.08條的指引，若員工持股計劃由核心關連人士（如董事會）控制或管理，則該計劃持有的股份不計入公眾持股。反之，若該計劃由獨立受託人管理，且員工個人對股份擁有實益擁有權，則該等股份可計入公眾持股。然而，HKEX在2025年修訂中增加了額外條件：員工持股計劃的股份必須在上市後至少6個月內不得轉讓，否則將被視為非公眾持股。這項規定旨在防止發行人在上市初期透過員工持股計劃快速出售股份，從而影響市場穩定。
實務計算框架與常見錯誤
公眾持股量的計算公式
公眾持股量的標準計算公式為：公眾持股量 = （已發行股份總數 - 核心關連人士持股 - 庫存股份 - 受禁售協議約束的股份 - 由核心關連人士控制的實體持股 - 一致行動協議持股） ÷ 已發行股份總數 × 100%。發行人須確保此百分比在任何時候均不低於25%（或經HKEX同意的較低百分比）。保薦人須在上市文件中提供一個「公眾持股量聲明」，明確列出各類別股份的數量及歸類依據。HKEX《上市規則》第8.08(4)條要求該聲明須經獨立財務顧問或法律顧問核實，否則HKEX有權拒絕接納。
常見錯誤一：忽略「代持」結構
最常見的錯誤是發行人將股份轉讓予一名表面獨立的第三方，但該第三方實際上與核心關連人士存在資金往來或控制關係。HKEX在2023年的一份執行動態中披露，有發行人將約5%的股份轉讓予一名「獨立投資者」，但該投資者的資金來源是主要股東的貸款，且該貸款條款賦予主要股東在違約時的回購權。HKEX裁定該等股份不計入公眾持股，因為主要股東透過貸款條款對該投資者施加了控制。保薦人須對所有股東的資金來源進行盡職調查，並要求股東簽署獨立性確認書。
常見錯誤二：誤解禁售期後的股份歸類
另一個常見錯誤是假設基石投資者的股份在禁售期屆滿後自動轉為公眾持股。如前所述，若基石投資者是核心關連人士，或其與發行人之間存在關連關係，則禁售期後該等股份仍不計入公眾持股。2024年，一家醫療科技公司在上市時將約15%的股份分配予一名基石投資者，該投資者同時是發行人的供應商，且雙方簽有長期採購協議。HKEX在審閱上市申請時，要求發行人證明該供應商並非核心關連人士，最終因無法提供充分證據，發行人須重新調整股份分配，導致上市時間延遲了3個月。
合規策略與行動建議
上市前的預先規劃
發行人在籌劃上市時，應在初步階段便進行公眾持股量的模擬計算，並將所有潛在的關連關係納入考慮。保薦人須在上市前至少6個月啟動股東背景調查，包括查閱股東的董事會成員、最終實益擁有人及資金來源。Mayer Brown建議，發行人應建立一個「關連人士資料庫」，記錄所有股東及其關連實體的關係，並定期更新。若發現公眾持股量不足，發行人可透過引入新的獨立投資者或調整股份分配比例來解決。
上市後的持續監控
上市後，發行人須持續監控公眾持股量的變化。根據《上市規則》第8.08(5)條，若公眾持股量降至低於25%，發行人須在知悉後的5個營業日內向HKEX報告，並提出補救方案。常見的補救措施包括：發行新股予獨立投資者、回購股份以減少總股本、或要求核心關連人士出售部分股份。然而，HKEX在2025年修訂中明確，核心關連人士出售股份予公眾股東時，該等股份須在出售後至少6個月內不得由核心關連人士回購，否則將被視為規避行為。
與HKEX的預先溝通
對於複雜的股權結構，發行人可考慮在提交上市申請前，向HKEX提交一份「上市前查詢」（Pre-IPO Enquiry），以獲取HKEX對公眾持股量計算的初步意見。HKEX《上市決策》HKEX-LD117-2024中建議，此類查詢應附上完整的股權結構圖、所有股東的關連關係說明，以及法律顧問的獨立意見。此舉可大幅降低上市申請被拒絕的風險，並節省後續的修訂時間。
三個關鍵行動要點
- 在上市前6個月啟動股東背景調查，穿透至最終實益擁有人，並要求所有股東簽署獨立性確認書，以確保所有持股均符合《上市規則》第8.08條的定義。
- 建立一個持續更新的關連人士資料庫，記錄所有股東及其關連實體的關係，並在上市後每月計算公眾持股量，確保不低於25%的門檻。
- 若涉及基石投資者或員工持股計劃，須在上市文件中明確披露其關連狀況及禁售期安排，並在禁售期屆滿後重新評估股份歸類，避免因假設自動轉換而導致違規。