聯交所對上市申請人主要管理層離職的披露
2025年第二季，聯交所（HKEX）接連向數家主板及GEM申請人發出關於「主要管理層穩定性」的補充指引，要求申請人在招股書（prospectus）中詳細披露上市前12個月內任何董事、監事、首席執行官、財務總監或營運總監的離職原因及其對業務持續性的影響。這一系列監管行動並非孤立事件，而是聯交所上市科（Listing Division）自2024年底修訂《上市規則》第8.05條及相關指引信（HKEX-GL86-16）後，對申請人公司治理（corporate governance）與管理層連續性（management continuity）審查力度顯著加強的具體體現。據Mayer Brown律師事務所2025年5月發佈的《香港IPO市場監管趨勢報告》統計，2024年全年共有37宗上市申請因「主要管理層變動」被聯交所要求延遲或補充披露，較2023年的21宗增長76%。本篇文章將從監管框架、披露標準及實務應對三個層面，剖析聯交所對上市申請人主要管理層離職的最新披露要求，並為擬上市公司及其保薦人（sponsors）提供具體操作指引。
監管框架與規則演進
聯交所對上市申請人管理層穩定性的關注，根源於《上市規則》第8.05條對「適合上市」（suitability for listing）的基本要求。該條文明確規定，申請人必須展示其業務及管理層在上市後至少12個月內具有持續性及穩定性。2024年11月，聯交所修訂《上市規則》第8.05(1)(a)條，將「主要管理層」的定義從原本的「董事及首席執行官」擴展至涵蓋「財務總監、營運總監、公司秘書及任何對申請人業務運作具重大影響力的高級管理人員」。這項修訂直接回應了市場上部分申請人透過更換非董事高管來規避披露要求的操作。
披露時點與觸發門檻
根據聯交所2025年1月發佈的《上市指引信》HKEX-GL86-16（2025年更新版），申請人須在招股書「風險因素」（Risk Factors）及「業務」（Business）章節中，披露以下情況：
- 上市申請提交前24個月內，任何主要管理層成員（定義見第8.05條）的離職，無論該離職是否自願。
- 離職發生後，申請人須在15個營業日內向聯交所提交書面通知，並說明離職原因、離職者對業務的貢獻、繼任安排及過渡期管理方案。
- 若離職發生在上市申請提交後至上市日期之間，申請人須暫停上市進程，直至聯交所確認相關披露已充分回應其關注。
2025年3月，聯交所上市委員會（Listing Committee）在審議一家生物科技公司（代號：BIO-2025-03）的上市申請時，首次引用上述指引，要求申請人披露其首席科學官（Chief Scientific Officer）在提交申請前18個月離職的具體原因。該公司最終延遲上市3個月，並在招股書中額外加入長達12頁的「管理層穩定性分析」章節。
離職原因的分類與審查標準
聯交所將離職原因分為三類，每類適用不同的審查力度：
- 自願離職（如個人健康、家庭原因、退休）：申請人須提供第三方佐證，如醫生證明、退休協議或離職者書面確認。聯交所通常接受此類原因，但要求申請人說明該離職對業務連續性的具體影響。
- 非自願離職（如解僱、合約到期不續約）：申請人須披露離職的具體事由，包括是否涉及違規行為、財務不當或公司治理問題。聯交所會重點審查此類離職是否反映申請人內部控制（internal control）或企業文化存在缺陷。
- 策略性離職（如因業務重組、合併或出售而離職）：申請人須提供重組計劃的詳細文件，包括董事會決議、股東協議及獨立財務顧問報告。聯交所會評估該重組是否影響申請人上市後的業務模式及盈利能力。
實務披露要求與常見陷阱
聯交所對主要管理層離職的披露要求，不僅限於事實陳述，更要求申請人進行前瞻性分析。根據《上市規則》第11.07條及附錄D1A（2025年修訂版），招股書須包含以下具體內容：
離職對業務營運的影響評估
申請人須量化離職對核心業務的影響，包括：
- 離職者直接負責的業務板塊在離職前後的收入貢獻變化（以百分比及絕對金額表示）。
- 離職者管理的團隊規模及關鍵客戶/供應商關係的轉移情況。
- 繼任者的資歷、經驗及過往業績記錄，並與離職者進行直接比較。
2025年4月，一家計劃在主板上市的金融科技公司（代號：FINTECH-2025-04）在招股書中披露其首席技術官（CTO）在提交申請前6個月離職，但僅簡單說明「因個人原因離職，已由內部晉升的副總裁接替」。聯交所隨後發出補充查詢，要求該公司提供：
- 離職者與繼任者在技術架構設計、系統安全及數據合規方面的具體交接記錄。
- 離職前後6個月內，公司核心系統的故障率、安全事件數及客戶投訴率的對比數據。
- 獨立第三方（如國際會計師事務所）出具的技術盡職調查報告，確認繼任者具備足夠能力維持系統穩定性。
該公司最終花費4個月時間完成補充披露，上市時間表因此延後。
離職原因的透明度要求
聯交所明確拒絕接受「原因不明」或「個人原因」等籠統表述。申請人須披露離職的具體觸發因素，包括：
- 離職者與董事會或股東之間是否存在重大意見分歧（如業務方向、薪酬安排、股權結構等）。
- 離職是否涉及任何法律訴訟、監管調查或仲裁程序。
- 離職者是否簽署任何非競爭協議（non-compete agreement）或保密協議（NDA），以及這些協議對申請人業務的保護範圍。
2025年5月，聯交所上市科在審閱一家GEM申請人（代號：GEM-2025-05）的招股書時，發現其財務總監在提交申請前3個月離職，但招股書僅提及「因個人職業規劃離職」。聯交所要求該公司提供離職者的書面辭職信、董事會會議記錄及任何與離職相關的電郵通訊記錄。最終，該公司承認離職者因與管理層在財務報告準則（特別是收入確認政策）上存在分歧而辭職，並因此修改了招股書中的會計政策章節。
繼任計劃的具體要求
聯交所要求申請人展示一個「具體、可行且已啟動」的繼任計劃，而非僅是「將在上市後招聘」的承諾。根據HKEX-GL86-16，繼任計劃須包括：
- 繼任者的正式任命日期及合約條款（包括薪酬、任期及職責範圍）。
- 繼任者與離職者的知識轉移時間表及完成情況。
- 繼任者過去3年內在類似職位上的業績記錄，包括管理團隊規模、項目完成情況及合規記錄。
2025年6月，一家計劃在主板上市的消費品公司（代號：CONSUMER-2025-06）在招股書中披露其營運總監離職，並表示已由一位擁有20年行業經驗的外部人士接替。聯交所要求該公司提供繼任者過去5年內任職的所有公司的背景調查報告，包括是否有任何監管處罰、破產記錄或勞資糾紛。該公司未能及時提供完整報告，最終撤回上市申請。
對申請人與保薦人的實務影響
聯交所對主要管理層離職披露要求的收緊，直接影響上市申請的時間表、成本及成功概率。根據Mayer Brown的統計，2025年第一季度，因管理層變動問題而延遲上市的平均時間為4.2個月，較2024年同期的2.8個月增加50%。
時間表與成本壓力
申請人須在離職發生後15個營業日內向聯交所提交書面通知，但實際準備時間往往更長。離職原因調查、第三方佐證收集及繼任計劃制定，通常需要4至8週。這意味著，若離職發生在上市申請提交前的關鍵時期（如提交前6個月內），申請人可能被迫推遲上市時間表。
以2025年5月一家生物科技公司（代號：BIOTECH-2025-05）為例，其首席醫療官（CMO）在提交A1申請後第3個月離職。該公司立即暫停上市進程，並花費10週時間完成離職原因調查、繼任者背景審查及招股書補充披露。最終，該公司於2025年8月重新提交申請，總延遲時間為5個月。據該公司招股書披露，延遲導致其額外支付保薦人費用、法律顧問費用及市場推廣費用合共約1,200萬港元。
保薦人的盡職調查責任
根據《證券及期貨條例》（SFO）第571章及證監會（SFC）發佈的《保薦人指引》（Code of Conduct for Sponsors），保薦人須對申請人的管理層穩定性進行獨立盡職調查（independent due diligence）。2025年3月，證監會在一份執法通訊中明確指出，保薦人若未能在上市申請前充分識別及披露管理層離職風險，可能面臨紀律處分，包括罰款、暫停牌照或撤銷資格。
實務上，保薦人須在盡職調查程序中加入以下步驟：
- 對申請人所有主要管理層成員進行背景調查，包括過去5年內的任職記錄、離職原因及任何法律糾紛。
- 審查申請人的董事會會議記錄、股東協議及管理層合約，識別任何可能觸發離職的條款（如業績掛鉤的薪酬安排、股權歸屬條件等）。
- 與離職者進行獨立訪談（若離職者同意），以核實離職原因的真實性。
2025年4月，一家國際保薦人因未能在其客戶（一家科技公司）的上市申請中充分披露其財務總監的離職原因，被證監會處以800萬港元罰款，並被要求加強其盡職調查程序。
結論與行動建議
聯交所對上市申請人主要管理層離職披露要求的收緊，是2025-2026年香港IPO市場監管環境趨嚴的具體體現。申請人及保薦人須從上市籌劃初期即建立管理層穩定性監控機制，而非等到離職發生後才被動應對。
- 在上市申請提交前至少24個月，建立主要管理層成員的「穩定性監控清單」，定期審查其離職風險，並在董事會層面設立管理層留任激勵機制（如股權歸屬計劃、長期獎金池等）。
- 將離職原因調查及繼任計劃制定納入上市項目管理的關鍵路徑（critical path），並預留至少8至12週的緩衝時間以應對聯交所的補充查詢。
- 保薦人須在盡職調查程序中加入「管理層穩定性壓力測試」，模擬不同離職情景（如核心高管同時離職、離職涉及法律糾紛等）對上市時間表的影響。
- 在招股書「風險因素」章節中，明確量化管理層離職對業務收入、客戶關係及技術能力的潛在影響，並提供具體的緩解措施（如關鍵人員保險、知識管理系統等）。
- 與聯交所上市科保持主動溝通，在離職發生後第一時間提交書面通知，並提供完整的佐證文件，以減少監管審查的不確定性。