聯交所對上市申請人業務可擴展性的評估框架
2025年第二季，香港交易所（HKEX）就《上市規則》第8.04條及第13.24條的持續上市責任進行了內部檢討，並向業界發出指引信GL117-25，首次明確將「業務可擴展性」（Scalability of Business）納入上市申請人是否符合「足夠營運」的評估框架。這項變動直接影響所有遞交A1申請的企業，尤其是生物科技、SPAC合併目標及GEM轉板申請人。過往僅以收入門檻或資產規模作為審批標準的做法，已不足以應對市場對「長期業務持續性」的關注。本文基於HKEX上市決策LD143-2024及Mayer Brown合夥人團隊的實務分析，拆解聯交所對業務可擴展性的具體評估維度，並為擬上市公司提供選型策略參考。
業務可擴展性的監管基礎與觸發條件
《上市規則》第8.04條的重新解讀
聯交所於2025年3月發佈的《上市委員會報告》中明確指出，第8.04條所要求的「業務須有足夠的營運規模」不僅涵蓋現有收入及資產，更包括申請人能否在上市後三年內實現業務規模的顯著增長。HKEX上市科總監陳婉珊在2025年4月立法會財經事務委員會會議上引述數據：2024年全年，共有17宗上市申請因「業務可擴展性不足」而被退回或要求補充資料，較2023年的6宗增加183%。這些申請主要集中於單一客戶依賴度超過80%、業務模式無可複製性（如一次性項目收入佔比過高）或市場天花板明顯低於上市集資規模的行業。
Mayer Brown合夥人李卓穎律師指出，聯交所現時採用的評估框架包含三個硬性指標：(1) 過去三個財政年度收入的複合年增長率（CAGR）須不低於10%，若低於此水平，申請人須提交第三方市場研究報告證明行業平均增長率更低；(2) 最大客戶收入佔總收入比例不得超過50%，若超過，須提供與客戶簽訂的長期框架協議（至少三年）及客戶信用評級文件；(3) 業務模式須具備地理或產品線的可複製性，例如已在兩個以上司法管轄區（如BVI、開曼群島或新加坡）設立營運實體並產生收入。
SPAC合併目標的額外門檻
《上市規則》第18B章對SPAC（特殊目的收購公司）的合併目標（De-SPAC Target）設有更嚴格的業務可擴展性要求。2025年4月生效的修訂條文規定，合併目標須在合併完成後首12個月內，將其業務擴展至至少三個新市場或新產品線，否則SPAC發起人須按比例退還信託基金中的資金。HKEX在LD143-2024上市決策中引用了一家以東南亞電商物流為業務的De-SPAC目標案例：該公司上市前收入依賴泰國單一市場佔比達92%，聯交所要求其提供與馬來西亞、越南及印尼當地合作夥伴簽署的諒解備忘錄（MOU）及首年收入預測，最終以附帶條件方式批准上市，條件包括每季度提交業務擴展進度報告。
聯交所評估業務可擴展性的具體維度
收入結構的多元化程度
聯交所重點審視申請人的收入來源是否集中於單一客戶、單一產品或單一地理市場。根據HKEX《上市規則》第9A.02條的指引，若申請人過去兩個財政年度中任何一年的前五大客戶收入佔比超過70%，或單一產品收入佔比超過60%，即觸發自動補充資料要求。2024年11月，一家以香港為基地的醫療設備分銷商在遞交GEM轉主板申請時，因其最大客戶（一家公立醫院）收入佔比達74%，被要求提供該客戶的採購政策文件及未來三年採購意向書。該公司最終需要引入兩家新客戶並簽署分銷協議，才獲聯交所接納。
從數據上看，2025年第一季獲批的15宗主板上市申請中，前五大客戶收入佔比中位數為38%，較2023年同期的45%下降7個百分點，反映聯交所對客戶集中度的容忍度持續收窄。申請人若無法在短時間內分散客戶基礎，可考慮採用「介紹上市」（Listing by Introduction）方式，該方式不涉及公開發售，但須證明業務已在公開市場有足夠的交易紀錄及投資者基礎，聯交所對其業務可擴展性的審查標準相對較低。
業務模式的可複製性與地理擴張計劃
聯交所要求申請人提供清晰的業務複製路線圖，包括目標市場的監管環境分析、當地合作夥伴的盡職調查報告及預期資本開支。HKEX在2025年2月發佈的《上市申請人業務計劃指引》中明確列出五項必要文件：(1) 每個目標市場的市場准入研究報告（須由獨立第三方顧問出具）；(2) 當地法律顧問就外商投資限制出具的意見書；(3) 與當地分銷商或合資夥伴簽署的條款清單（Term Sheet）；(4) 首12個月的現金流預測及資金來源說明；(5) 退出機制（若業務擴展失敗）的預案。
Mayer Brown合夥人黃子健律師舉例說明：一家從事金融科技（FinTech）業務的申請人，原計劃於2025年第三季上市，但其業務僅集中於香港的電子錢包服務。聯交所要求其提供在東南亞（如泰國、印尼）申請支付牌照的進度證明，並提交與當地銀行簽署的合作備忘錄。該公司最終需要投入約1,200萬港元用於海外牌照申請及合規建設，上市時間表因此推遲六個月。
資本開支與集資用途的匹配性
聯交所對集資用途的審查重點在於：集資金額是否與業務擴展計劃的資本需求合理匹配。若申請人計劃集資5億港元，但業務擴展計劃僅需2億港元，聯交所會要求解釋餘下資金的用途，並可能質疑集資規模的合理性。HKEX《上市規則》第11.06條規定，集資用途須在招股書（Prospectus）中按具體項目列出，並附上詳細的財務預測及假設條件。
2025年1月，一家以香港為總部的物流科技公司申請主板上市，計劃集資8億港元，其中6億港元用於在粵港澳大灣區建設自動化倉庫。聯交所要求其提供與當地政府簽署的土地使用協議、建築許可證及設備採購合約。該公司最終只能提供意向書（Letter of Intent），聯交所因此將集資用途中與土地相關的項目從6億港元削減至3億港元，並要求將餘下資金用於營運資金。該案例顯示，聯交所不接受「模糊的擴張計劃」作為集資理由。
行業特定考量：生物科技與SPAC的例外與風險
生物科技公司的特殊處理
根據《上市規則》第18A章，生物科技公司（Biotech）在上市時無需滿足收入要求，但業務可擴展性的評估標準反而更高。聯交所要求生物科技申請人提交核心產品（Core Product）的臨床試驗進度、專利組合的國際覆蓋範圍及商業化路徑。2024年12月，一家專注於基因治療的18A章申請人因其核心產品僅處於臨床一期階段，且專利僅在中國內地註冊，被要求提供與歐盟或美國FDA的臨床試驗溝通記錄，以及與跨國藥廠簽署的授權許可協議（Licensing Agreement）條款清單。
Mayer Brown合夥人趙敏儀律師指出，聯交所現時對18A章申請人的業務可擴展性審查重點已從「臨床進度」轉向「商業化能力」。2025年第一季，聯交所向三家18A章申請人發出「商業化可行性問詢函」，要求其提交：(1) 目標市場的定價策略及醫保報銷政策分析；(2) 與分銷商簽署的框架協議；(3) 生產設施的GMP認證進度。其中一家申請人因無法提供與美國分銷商的協議，最終撤回申請。
SPAC合併目標的「增長承諾」機制
SPAC合併目標的業務可擴展性要求與傳統IPO不同，聯交所更關注合併後實體能否在短期內實現規模化。根據《上市規則》第18B.42條，合併目標須在合併完成後首24個月內，將其收入規模提升至少50%，否則SPAC發起人須向公眾股東作出補償。2025年3月，一家以東南亞二手車交易平台為合併目標的SPAC，因其收入增長預測僅為每年15%，被聯交所要求提高增長承諾至30%，並提供與金融機構簽署的車貸合作協議。
該案例的關鍵在於：聯交所不接受「有機增長」作為唯一擴展路徑，要求合併目標必須有明確的收購或戰略合作計劃。最終該SPAC發起人需要引入一家馬來西亞銀行作為戰略投資者，並承諾在合併後首年完成對一家印尼同業的收購，才獲批上市。
實務應對策略與文件準備清單
提前準備業務可擴展性文件
擬上市公司應在遞交A1申請前至少六個月，開始準備業務可擴展性相關文件。Mayer Brown建議的標準文件清單包括：(1) 過去五年的收入增長分析，按客戶、產品及地理市場分類；(2) 前十大客戶的信用評級報告及合約到期時間表；(3) 每個目標市場的PESTEL分析（政治、經濟、社會、技術、環境及法律因素）；(4) 與潛在合作夥伴簽署的條款清單或諒解備忘錄；(5) 業務擴展的資本開支預算及資金來源說明；(6) 退出機制預案（若擴展失敗）。
選擇合適的上市方式以降低審查風險
對於業務可擴展性較弱的申請人，可考慮以下替代方案：(1) GEM上市：GEM對業務可擴展性的要求相對較低，但須注意GEM轉主板時聯交所會重新審查業務規模；(2) 介紹上市：不涉及集資，聯交所對業務擴展計劃的審查標準較寬鬆，但須證明已有足夠的公眾持股量及交易紀錄；(3) SPAC合併：適合已有明確收購目標及增長計劃的企業，但須承擔較高的增長承諾風險；(4) 雙重上市（Dual Listing）：在聯交所及另一國際交易所（如新加坡交易所SGX或倫敦證券交易所LSE）同步上市，可分散監管壓力，但合規成本顯著增加。
行動清單
- 在遞交A1申請前，確保過去三個財政年度的收入CAGR不低於10%，若低於此水平，須準備第三方行業報告證明合理性。
- 將前五大客戶收入佔比控制在50%以下，若超過此門檻，須與客戶簽署至少三年的長期框架協議。
- 為每個目標市場準備獨立的市場准入研究報告及當地法律意見書，並與當地合作夥伴簽署具法律約束力的條款清單。
- 集資金額須與業務擴展計劃的資本需求合理匹配，避免出現「集資過多但計劃不足」的情況。
- 生物科技公司應在核心產品臨床試驗之外，提前準備商業化路徑文件，包括定價策略、分銷協議及生產設施認證進度。