聯交所對上市申請人關連採購的定價政策審查
聯交所於2025年第四季度發佈的《上市決策》系列中，針對上市申請人與關連方進行重大採購的定價政策，提出了遠較以往嚴格的審查框架。此舉直接回應了市場上多宗涉及關連交易定價不透明、損害少數股東權益的個案，並預示著2026年起，所有遞交A1申請的企業，其與關連供應商之間的採購協議將面臨更深入的監管質詢。對於正籌備上市的公司而言，尤其那些依賴關連方提供原材料、服務或設備的製造及分銷企業，這項政策轉向意味著其商業模式的獨立性與定價的公允性，將成為上市審批的核心障礙，而非僅屬常規披露事項。本文將結合港交所最新決策及Mayer Brown律師事務所的合規指引，剖析聯交所的審查重點、常見陷阱，並提供具體的合規路徑。
聯交所審查關連採購定價的三大核心維度
聯交所並非單純審視關連交易的金額是否超出《上市規則》第14A章的披露或股東批准門檻，而是將審查焦點提升至商業實質與定價機制的層面。根據2025年《上市決策》HKEX-LD150-2025的指引，上市部至少從三個維度對關連採購進行穿透式審查。
定價基準的獨立性與可驗證性
聯交所首先要求申請人證明其向關連方採購的價格，與非關連獨立第三方供應商的報價相比，不存在顯著溢價。具體而言，申請人須提交至少三家非關連供應商就同等質量、數量及交貨條件的產品或服務所出具的書面報價單。若申請人無法提供此類比較數據，例如因關連供應商擁有獨家專利或技術，則須委聘獨立估值師出具公允價值意見書，並在招股書中詳細披露該獨家安排的商業理據及替代供應來源的不可得性。
數據顯示，在2024年全年被聯交所發出「反對上市」或「退回申請」決定的11宗個案中，有7宗直接或間接涉及關連交易定價問題，其中4宗的核心爭議點正是申請人未能提供足夠的第三方價格比較證據。聯交所明確指出，僅依賴申請人管理層的書面陳述，而未經獨立第三方數據佐證的定價，將被視為「未符合上市資格」的缺陷。
採購量與業務規模的匹配性
第二個審查維度是採購量與申請人自身業務規模的邏輯一致性。聯交所會詳細比對申請人的產能利用率、存貨周轉天數、銷售成本結構與關連採購總額之間的關係。若出現關連採購金額異常高於行業平均水平，或採購量與申請人的實際生產需求不成比例，上市部將要求申請人解釋是否存在「存貨囤積」、「虛增成本」或「利益輸送」的嫌疑。
例如，在涉及消費品製造的上市申請中，聯交所曾要求申請人按季度提供過去三個財政年度向關連方採購的原材料數量，並與其同期產成品產量及存貨變動進行交叉比對。若發現採購量增長遠超產量增長，而存貨水平並未同步上升，聯交所將推定該等採購可能用於非上市集團業務，或存在未經披露的關連方墊款安排。
條款與行業慣例的對標
第三個維度聚焦於付款條件、交貨期限、質量保證及退貨條款等非價格條款。聯交所會將關連採購合約的條款與申請人與非關連客戶或供應商簽訂的標準合約進行比較。任何偏離行業慣例的條款，例如較長的付款賬期（如超過120天）、無明確質量罰則、或單方面有利於關連方的退貨權，均會觸發更深入的監管問詢。
根據Mayer Brown律師事務所2025年發佈的《香港上市關連交易合規手冊》，聯交所特別關注「淨額結算」或「循環交易」安排。例如，申請人同時向關連方採購原材料，並向同一關連方銷售製成品，若雙方採用淨額結算方式，聯交所將要求申請人解釋此安排是否實質上構成關連方對申請人的資金佔用，並要求申請人承諾在上市後終止此類安排。
常見合規陷阱與監管後果
理解聯交所的審查框架後，上市申請人及其保薦人必須正視一系列常見的合規陷阱，這些陷阱往往導致上市時間表延誤，甚至申請被拒。
以「歷史慣例」規避獨立定價要求
最常見的陷阱是申請人試圖以「雙方已按此價格交易多年」或「行業內均如此操作」為由，迴避提供獨立第三方價格比較。聯交所的立場非常明確：歷史交易慣例不能替代上市時的合規要求。申請人必須在上市前建立一套可供獨立審計的定價機制，該機制須有清晰的價格調整公式，並參考公開市場價格指數（如倫敦金屬交易所LME的報價、或行業協會公佈的價格指數）。
若申請人無法在遞交A1申請前完成此項工作，聯交所通常會要求申請人在招股書中作出額外披露，包括：(i) 過去三年向關連方採購的總金額及佔採購總額的百分比；(ii) 該等採購價格與可取得的市場價格之間的差異分析；及 (iii) 上市後持續關連交易的年度上限及其釐定基準。未能滿足此等披露要求的申請人，其上市申請將被列為「需進一步提供資料」的類別，審批時間可能因此延長六至十二個月。
忽視「關連方」的定義擴張
第二個陷阱是對《上市規則》第14A章中「關連人士」定義的狹義理解。許多申請人僅關注董事、主要股東及其聯繫人，卻忽略了「附屬公司層面的關連方」及「根據實質重於形式原則被視為關連方」的實體。例如，申請人的主要供應商若由申請人一名高級管理層的直系親屬控制，即使該管理層並非董事或主要股東，聯交所仍可能將其視為關連方，並要求相關交易遵守關連交易規則。
2024年一宗涉及醫療設備分銷商的上市申請中，聯交所發現申請人與其創辦人配偶的兄長控制的公司存在大額採購，但申請人最初並未將該等交易申報為關連交易。聯交所最終要求申請人重新編制所有相關財務報表，並將該等交易作為「未經申報的關連交易」進行特別披露，導致上市申請延遲超過一年。
上市後持續關連交易上限設定失當
第三個陷阱涉及上市後持續關連交易年度上限的設定。許多申請人為了避免繁瑣的股東批准程序，傾向於將年度上限設定得遠高於實際預期採購金額，以便預留「緩衝空間」。然而，聯交所對上限的合理性審查同樣嚴格。根據《上市規則》第14A.53條，申請人必須提供充足的支持數據，證明上限的金額是基於「合理的商業預測」，而非隨意設定。若上限金額超過申請人過去三年實際採購金額的150%，聯交所通常會要求申請人提供詳細的增長假設及市場研究報告。
此外，若申請人設定的上限金額觸及《上市規則》第14A章下的「須予披露的交易」或「非常重大的收購事項」門檻，則需要獨立股東批准，且關連方須放棄投票。申請人必須在上市文件中清晰披露此項風險，並說明若未能獲得獨立股東批准，公司將如何確保業務持續營運。
合規路徑與最佳實踐
面對聯交所日益嚴格的審查，上市申請人及其顧問團隊應從籌備階段即開始系統性部署。
上市前十八個月啟動關連交易清理
最有效的策略是在計劃遞交A1申請前至少十八個月，啟動全面的關連交易清理工作。此階段應包括：(i) 繪製完整的集團關連方圖譜，涵蓋所有董事、主要股東、高級管理層及其各自的聯繫人；(ii) 審閱過去三年所有與關連方進行的交易，識別其中屬於「非豁免」類別的交易；及 (iii) 對所有非豁免關連交易進行獨立定價評估。
對於那些無法以商業理由證明的關連採購，申請人應考慮在上市前終止該等交易，或將關聯供應商整合入上市集團。例如，若申請人向關連方租賃廠房，而該廠房的租金高於市場水平，申請人可考慮直接收購該廠房，從而消除關連交易。此類重組行動需要充足的時間進行法律及稅務規劃，因此提前部署至關重要。
建立可審計的定價機制
第二項最佳實踐是建立一套可供獨立審計的定價機制。該機制應明確規定：(i) 價格的計算公式（例如，基於公開市場指數加上一個固定的溢價或折扣）；(ii) 價格調整的頻率（例如，每季度或每半年根據市場變化調整一次）；(iii) 負責審核價格合理性的內部委員會（該委員會應由獨立非執行董事主導）；及 (iv) 價格爭議的解決機制。
此機制應在上市前至少運作一個完整的財政年度，並由申報會計師對其有效性進行審計。聯交所預期申請人能夠在上市文件中提供該機制的詳細描述，以及過去一個財政年度的實際運作情況。
委聘獨立財務顧問進行定價研究
對於涉及重大金額或獨家供應安排的關連採購，申請人應考慮委聘獨立財務顧問進行全面的定價研究。該研究應涵蓋：(i) 全球或區域市場上同類產品或服務的價格範圍；(ii) 影響價格的關鍵因素（如運輸成本、關稅、匯率波動）；(iii) 申請人相對於行業平均水平的議價能力分析；及 (iv) 關連方供應商的成本結構分析（如可獲得相關數據）。
該研究報告應作為上市文件的一部分提交給聯交所，並在招股書中摘要披露其主要結論。Mayer Brown的實務經驗表明，主動提交此類獨立研究的申請人，其上市審批時間平均縮短約三至四個月。
總結與行動建議
聯交所對上市申請人關連採購定價政策的審查，已從形式合規轉向實質公平性評估。申請人必須以獨立第三方數據為基礎，證明其定價機制符合市場慣例，並確保採購量與業務規模匹配。以下是五項具體的行動建議：
- 立即進行關連方全面盤點：在遞交A1申請前至少十二個月，委聘律師及會計師完成所有潛在關連方的識別，並審閱過去三年的所有交易。
- 為每項重大關連採購準備第三方價格比較：收集至少三家非關連供應商的報價單，或委聘獨立估值師出具公允價值意見，作為定價合理性的核心證據。
- 設定合理的持續關連交易年度上限：上限金額應基於經獨立審計的商業預測，並預留不超過實際預期金額20%的緩衝空間，以避免觸發不必要的股東批准程序。
- 建立內部定價審核委員會：由獨立非執行董事主導，定期審閱所有關連交易的定價，並保留完整的會議記錄及決策依據。
- 考慮在上市前終止或整合非必要的關連交易：若關連採購缺乏充分的商業理據，或無法以合理成本取得獨立定價證據，應果斷在上市前終止該等安排，或將關聯供應商納入上市集團。