聯交所對上市申請人業務持續性的綜合評估
2025年第二季，香港交易所（HKEX）接連退回數宗涉及生物科技及礦業公司的上市申請，理由集中於申請人未能充分證明其業務具備足夠的持續性（business sustainability）。此舉並非孤例，而是聯交所自2024年修訂《上市規則》第8.04條及新增第18C章（特專科技公司）後，對「持續性」一詞的審查標準進行了顯著收窄與深化。過去，上市申請人僅需展示過去三個財政年度有持續營運紀錄，但現時聯交所明確要求申請人須證明其業務模式在可預見未來（通常指上市後至少12至24個月）內，無重大依賴單一客戶、供應商或技術路徑，且其現金流預測需經保薦人進行壓力測試。此舉直接回應了市場對若干新經濟公司上市後業績迅速「變臉」的憂慮——根據港交所2024年上市委員會年報，2023年上市的公司中，約有17%在掛牌後首12個月內錄得虧損擴大，較2020年的9%大幅上升。本文將從監管框架、審查維度及實務應對策略三方面，拆解聯交所對業務持續性的綜合評估邏輯。
監管框架的演進與核心條文
聯交所對業務持續性的評估並非源於單一條文，而是基於《上市規則》多章節的交叉引用及上市委員會的決策先例。2024年修訂後，第8.04條明確要求申請人業務「必須有足夠的持續性」，而第9.03條則將此要求與招股章程的披露責任掛鉤，規定保薦人須就持續性發表明確意見。此外，第18C章對特專科技公司施加更嚴格的現金流預測要求，申請人須提交上市後至少24個月的營運資金充足性證明，且該預測需經核數師審閱。
聯交所上市決策（Listing Decision）HKEX-LD104-2024進一步釐清，持續性評估涵蓋三個層面：營運紀錄的質量（非僅長度）、業務模式的韌性（resilience），以及財務狀況的可持續性。該決策引用了一宗涉及醫療器械公司的案例，該公司雖有五年營運紀錄，但超過80%收入來自單一分銷商，且該分銷商的合約將於上市後六個月到期。聯交所最終拒絕其申請，理由是收入集中度過高，構成重大持續性風險。
值得注意的是，聯交所對持續性的審查已從「歷史回溯」轉向「前瞻預測」。根據《上市規則》第11.06條，申請人須在招股書中披露「業務策略及未來計劃」，而聯交所會將此等計劃與其現有資源、技術壁壘及市場環境進行比對。若計劃過於樂觀（例如預測市佔率在三年內從5%升至30%），而缺乏具體訂單或客戶意向書支撐，聯交所傾向於要求保薦人提供更嚴謹的獨立市場研究報告。
審查維度：從財務到非財務指標
財務持續性：現金流與收入結構
聯交所對財務持續性的審查，已從傳統的盈利測試（profit test）擴展至現金流預測的壓力測試。根據《上市規則》第8.05條，申請人可選擇以盈利測試、市值/收入測試或市值/收入/現金流測試來滿足主板上市門檻。然而，即使申請人通過了其中一項測試，聯交所仍會要求保薦人提交上市後至少12個月的現金流預測，並模擬三種情景：基準情景、保守情景（收入下降20%）及極端情景（收入下降40%且應收賬款週轉天數延長60天）。
2024年，一家從事電動車電池回收的公司在申請主板上市時，雖滿足市值/收入測試（市值逾80億港元，收入逾10億港元），但其現金流預測顯示，在極端情景下，公司將於上市後第9個月耗盡現金儲備。聯交所要求保薦人補充說明公司如何獲得額外融資（例如銀行信貸額度或股東貸款），但保薦人未能提供具法律約束力的融資承諾。最終，該申請被退回，聯交所的理據是「業務持續性存在重大不確定性」。
收入結構方面，聯交所特別關注客戶集中度及收入重複性（recurring revenue）。根據聯交所2023年發布的《指引信》HKEX-GL94-18（經2024年更新），若申請人單一客戶貢獻超過30%收入，或前五大客戶貢獻超過60%收入，保薦人須詳細分析客戶流失風險及替代成本。對於依賴一次性項目（如建築工程或顧問服務）的公司，聯交所要求證明其項目儲備（project pipeline）足以覆蓋上市後至少18個月的收入目標。
非財務持續性：技術、監管與營運依賴
聯交所對非財務因素的審查，在2024年後顯著加強。技術依賴方面，若申請人的核心技術依賴第三方授權（例如專利或軟件許可），聯交所要求該授權協議的剩餘期限不少於三年，且不可因上市後公司控制權變更而終止。2025年初，一家以人工智能診斷為核心業務的公司，其核心算法依賴於一所美國大學的獨家授權，但該授權協議將於上市後18個月到期，且大學保留因「學術誠信理由」單方面終止的權利。聯交所認為此條款構成重大不確定性，要求公司提供替代技術方案或延長授權期限，最終公司選擇撤回申請。
監管依賴方面，若申請人的業務高度受制於特定牌照或行業准入（如金融服務、醫療器械或教育），聯交所會審查牌照的續期風險及監管變動可能性。根據《上市規則》第8.04條附註，申請人須披露所有重大監管許可的到期日及續期條件。2024年，一家內地民辦高等教育集團申請上市時，其核心牌照（辦學許可證）將於上市後九個月到期，而該牌照的續期需經省級教育部門批准。聯交所認為，牌照續期存在政策不確定性，要求公司提供省級教育主管部門的書面確認，但公司未能取得，最終申請被拒。
營運依賴方面，聯交所關注申請人是否過度依賴單一生產設施、供應商或關鍵人員。若申請人的主要生產基地位於單一地點（例如一個工業園區），聯交所要求評估該地點的風險（如自然災害、政策變動或勞工供應）。2025年，一家半導體封測公司申請上市時，其唯一工廠位於中國大陸某自貿區，而該自貿區的土地使用權將於上市後兩年到期。聯交所要求公司證明土地續期的確定性，但公司僅能提供與地方政府簽署的「意向備忘錄」，不具法律約束力。聯交所最終拒絕其申請，理由是營運持續性存在根本性風險。
實務應對策略：保薦人與申請人的準備工作
提前進行持續性壓力測試
保薦人應在盡職調查初期，即啟動持續性壓力測試，而非僅在遞交A1申請表前才進行。壓力測試應涵蓋至少三種情景，並量化每個情景下的現金流、收入及利潤影響。測試假設應基於行業基準及申請人歷史數據，而非主觀判斷。例如，對於依賴政府補貼的公司，壓力測試應模擬補貼減少50%或完全取消的情景，並評估公司能否透過削減成本或增加收入來彌補缺口。
此外，保薦人應要求申請人提供具法律約束力的融資承諾（如銀行信貸額度或股東貸款協議），以證明在極端情景下仍有資金支持營運。若申請人無法提供此類承諾，保薦人應在招股書中明確披露該風險，並建議申請人調整上市時間表，待融資安排落實後再推進。
構建多元化的客戶與供應商基礎
聯交所對客戶集中度的審查日益嚴格，申請人應在上市前至少12個月開始分散客戶基礎。若短期內無法實現多元化，申請人應與主要客戶簽訂長期合約（至少三年），並在合約中加入不可單方面終止的條款。對於供應商依賴，申請人應評估替代供應商的可用性及切換成本，並在招股書中披露備選方案。
2024年，一家專注於新能源儲能系統的公司成功上市，其關鍵策略之一是與三家不同的電池供應商簽訂了長期供貨協議，且每家供應商的供貨比例不超過40%。聯交所在審查過程中，對其供應鏈韌性表示滿意，認為其業務持續性風險可控。
確保監管牌照與授權的確定性
申請人應在上市前，主動與相關監管機構溝通，爭取取得牌照續期的書面確認或原則性批覆。對於技術授權協議，申請人應盡可能延長授權期限，並確保協議中不包含因上市後控制權變更或業務調整而終止的條款。若授權方為海外實體，申請人應評估跨境法律風險，例如美國出口管制法規對技術轉讓的限制。
2025年，一家生物科技公司在申請上市前，成功將其核心專利的獨家授權協議從五年延長至十年，並加入了「不可因上市終止」的條款。此舉直接消除了聯交所對其技術持續性的疑慮，最終成功於主板掛牌。
結語：三大行動要點
第一，申請人應在上市前至少18個月啟動持續性評估，並聘請獨立顧問進行壓力測試，以確保現金流預測能承受收入下降40%的極端情景。第二，客戶與供應商集中度應分別控制在30%及40%以下，並以長期合約鎖定關鍵合作關係，避免聯交所認定為重大依賴風險。第三，所有監管牌照及技術授權協議的剩餘期限應不少於上市後三年，且需取得具法律約束力的續期確認或替代方案，以滿足聯交所對前瞻性持續性的審查要求。