上市後董事買賣公司證券的限制期規定

2025年第二季度，港交所（HKEX）接連對兩宗上市公司董事在業績刊發前買賣股份的個案作出紀律行動，合共罰款超過港幣1,200萬元，並公開譴責涉事董事未有遵守《上市規則》附錄十（Appendix 10）所載的《標準守則》（Model Code）——即關於董事買賣公司證券的限制期（Blackout Period）規定。這兩宗個案分別涉及一家主板（Main Board）生物科技公司及一家創業板（GEM）資訊科技企業，共通點是董事在「業績禁售期」內進行交易，且未向董事會（Board of Directors）及聯交所（The Stock Exchange）申報。事件引發市場對限制期規定的重新關注：現行框架是否足夠清晰？2026年即將生效的《上市規則》修訂將如何改變合規責任？本文將以港交所《上市規則》第10章及附錄十為基礎，結合證監會（SFC）《證券及期貨條例》（SFO）第XIVA部的內幕交易條文，詳細拆解限制期的具體時段、豁免機制、申報流程，以及違規的潛在後果——包括刑事責任。

限制期的法律基礎與時段計算

《標準守則》的強制性地位

根據《上市規則》附錄十第A.1段，所有上市公司董事（包括影子董事）及最高行政人員（Chief Executive）均須遵守《標準守則》，該守則明確禁止在「限制期」內買賣公司證券。自2023年1月1日起，港交所已將《標準守則》由「建議最佳常規」（Recommended Best Practice）升級為「強制性規定」（Mandatory Requirement），違反者可直接觸發《上市規則》第2A.10條的紀律處分權力。2025年首五個月，港交所共發出8份紀律通知涉及限制期違規，較2024年同期增加3份。

限制期的具體時段定義

《標準守則》第A.3段規定，限制期涵蓋以下三個時段：

第一，業績公告前：年度業績公告日期前60天，以及中期業績公告日期前30天。若公司僅刊發季度財務摘要而非完整業績，則季度公告前7天亦屬限制期。時段計算以公告日期為基準，而非董事會審批日期。2025年3月，港交所在裁決中明確指出，即使董事會已在業績公告前10天審批財務報表，董事仍不得在公告前60天內買賣證券——除非獲得豁免。

第二，未公開價格敏感資料存在時：當董事知悉任何未公開的內幕消息（Inside Information），且該消息一旦公開可能影響股價，則從知悉該消息起至消息公開後24小時內，均屬限制期。此條款與《證券及期貨條例》（SFO）第307A條的內幕消息定義直接掛鉤，違反者可能同時觸犯民事及刑事責任。

第三，延遲刊發業績期間：若公司未能按時刊發業績公告，則從原定刊發日期起至實際刊發日期止，整個期間均屬限制期。此條款在2024年多家地產公司因審計問題延遲刊發業績時被廣泛引用。

2026年修訂的影響

港交所於2025年6月發布的諮詢總結（Consultation Conclusions）確認，將於2026年1月1日起實施以下修訂：限制期將擴展至涵蓋「任何自願性財務資料公布」（Voluntary Financial Disclosure），包括自願發布的季度營運數據或業務更新。現行規則僅涵蓋強制性業績公告。此外，限制期起算點將由「公告日期」改為「董事會會議通知日期」，以杜絕董事在會議通知發出後、公告前進行「最後一分鐘交易」的漏洞。據港交所統計，2024年有12宗違規個案涉及此類時段計算爭議。

豁免機制與申報流程

獲豁免的交易類型

《標準守則》第B.1至B.8段列出四類獲豁免的交易，無須遵守限制期規定：

第一，行使根據股份計劃（Share Scheme）已歸屬的認股權或獎勵股份，前提是該等權益的歸屬日期（Vesting Date）及條款已在限制期開始前釐定。2025年4月，港交所確認，若董事在限制期內行使認股權並即時出售所得股份，則出售部分不獲豁免——僅行使行為本身獲豁免。

第二，參與供股（Rights Issue）或公開招股（Open Offer）的認購，前提是該等集資活動已獲股東大會批准，且配發條款在限制期開始前已確定。

第三，根據法院命令或遺囑執行的轉讓，例如遺產分配或離婚財產分割。

第四，在限制期開始前已簽訂的「自動化交易指示」（Automated Trading Instruction），例如預設定期定額買入計劃，但該指示必須在限制期開始前至少30天設立，且不可於限制期內修改或撤銷。2025年2月，一家零售股董事因在業績公告前20天修改其預設買入計劃的金額，被港交所裁定違規，罰款港幣80萬元。

申請豁免的程序

若董事因特殊情況（如財務緊急需要）須在限制期內交易，必須向董事會主席（Chairman）及公司秘書（Company Secretary）提交書面申請，說明交易原因、擬交易數量及價格範圍。董事會須在收到申請後兩個營業日內作出決定，並將結果記錄在董事會會議紀錄（Board Minutes）中。若獲批准，公司須在交易完成後首個營業日內，透過HKEX-EPS系統提交「豁免交易通知」（Waiver Transaction Notification），否則該交易將被視為未經授權。

公司層面的合規責任

《上市規則》第10.07條要求上市公司制定內部監控政策（Internal Control Policy），明確限制期的通知機制及交易審批流程。2025年5月，港交所發布的合規指引（Compliance Guide）建議公司採用「自動化限制期日曆系統」（Automated Blackout Period Calendar System），在每個財政年度開始前預先設定所有已知限制期，並透過公司內部系統自動封鎖相關董事的交易權限。據港交所調查，2024年有超過40%的違規個案源於董事「無意遺忘」限制期起止日期，而非故意違規。

違規後果與市場影響

港交所的紀律處分權力

根據《上市規則》第2A.10條，港交所可就限制期違規施加以下處分：公開譴責（Public Reprimand）、罰款最高港幣1,000萬元（若違規情節嚴重，可上調至港幣2,500萬元）、禁止董事擔任上市公司職務（最長五年），以及要求公司委聘獨立顧問（Independent Adviser）檢討內部監控。2025年第一季，港交所對一家醫療器械公司董事的罰款達港幣450萬元，為2024年同類罰款中位數（港幣120萬元）的3.75倍，反映監管趨嚴。

刑事與民事責任風險

若董事在限制期內交易時知悉內幕消息，則可能同時違反《證券及期貨條例》（SFO）第291條的內幕交易罪。該條例最高刑罰為罰款港幣1,000萬元及監禁10年。2025年3月，區域法院（District Court）在一宗涉及地產股董事的案件中，裁定該董事在業績公告前45天內買入股份，並在公告後兩周內獲利港幣320萬元，最終判處監禁18個月及罰款港幣250萬元。值得注意的是，證監會（SFC）在2024年已將內幕交易調查的優先級別提升至「最高」，並與港交所共享交易監察數據。

對公司聲譽及股價的影響

限制期違規不僅影響個人，亦可能拖累公司股價。2024年，一家科技公司因董事違規交易被公開譴責後，股價在五個交易日內下跌12.3%，市值蒸發約港幣8.7億元。投資者普遍將此類違規視為公司治理（Corporate Governance）缺陷的信號。2025年4月，MSCI ESG Research將「限制期合規記錄」納入其ESG評級模型中的「股東權利」指標，違規記錄將直接影響評分。

實務建議與合規框架

董事個人層面的合規要點

董事應在每個財政年度開始前，向公司秘書索取全年的限制期日曆，並將其整合至個人行事曆。若計劃在限制期內進行交易，必須在至少14天前提交書面申請，並保留所有審批記錄至少七年——此為《上市規則》第10.07條的記錄保存要求。2025年6月，港交所提醒董事，即使交易最終未執行，申請記錄亦須保存，以備監管查核。

公司層面的系統建設

公司應建立「三層防線」合規框架：第一層為董事自願申報系統，董事須在每次交易前主動確認是否處於限制期；第二層為公司秘書的預審機制，在交易執行前核實限制期狀態；第三層為獨立審計（Internal Audit）的年度測試，抽查董事交易記錄與限制期日曆的吻合度。2025年5月，港交所建議公司採用區塊鏈技術記錄董事交易授權流程，以確保數據不可篡改。

2026年修訂的準備工作

公司應在2025年第四季度前完成以下準備：更新《董事證券交易政策》（Directors’ Securities Dealing Policy），將自願性財務資料納入限制期範圍；調整內部系統的日曆計算邏輯，由「公告日期」改為「董事會會議通知日期」；以及為董事提供至少一次強制性培訓（Mandatory Training），內容包括新舊規則差異及違規案例。據港交所估計，約65%的上市公司需在2025年底前完成政策更新，否則2026年可能面臨合規風險。

總結與行動清單

限制期規定的核心邏輯在於防止董事利用資訊優勢進行不公平交易，維護市場的公開、公平及公正。2026年修訂將進一步收緊合規要求，董事及公司均須提前部署。

以下為五項具體行動建議：

• 董事應在2025年9月前向公司秘書索取2026年全年限制期日曆，並確認日曆已涵蓋自願性財務資料公布日期。
• 公司應在2025年第四季度完成《董事證券交易政策》修訂，並提交董事會審批，確保條款與2026年修訂一致。
• 董事會應指定一名獨立非執行董事（Independent Non-Executive Director）負責審批所有限制期內的豁免申請，並在每次董事會會議中報告相關交易。
• 公司應在2026年1月1日前完成內部系統升級，將限制期計算基準由「公告日期」改為「董事會會議通知日期」，並進行至少一次壓力測試。
• 所有董事應在2025年底前完成由公司法律顧問或外部律師事務所提供的強制性合規培訓，並簽署確認書（Acknowledgement Letter），確認已理解新規則。