聯交所對上市申請人主要市場准入障礙的審查

2025年第二季度，聯交所接連否決三宗主板上市申請，理由均指向申請人未能證明其業務符合《上市規則》第8.05條的持續盈利能力測試，而非單純的財務門檻未達。這一審批動向，疊加港交所於2025年3月發佈的《上市決策》HKEX-LD150-2025，明確收緊對「依賴單一客戶或供應商」及「業務模式本質上不具可持續性」的審查標準，標誌著聯交所在上市審批中對「市場准入障礙」的實質審查已進入一個更具穿透性的階段。對於正在籌劃上市路徑的企業而言，理解聯交所如何界定及審視這些障礙，已從合規選項變為生存前提。本文將結合最新監管指引與市場實例，拆解聯交所對上市申請人主要市場准入障礙的審查框架，為上市方式選型決策者提供一份具操作性的風險地圖。

聯交所審查市場准入障礙的監管框架與邏輯起點

聯交所對市場准入障礙的審查，並非一個獨立的評估項目，而是嵌入在對申請人「業務可持續性」及「上市適宜性」的整體判斷之中。根據《上市規則》第8.04條及第8.05條，申請人須證明其業務有足夠的營運紀錄及盈利能力，而聯交所在評估時，會重點審視申請人所在行業的競爭格局、進入壁壘、以及其自身在該格局中的護城河是否真實存在。

從「合規門檻」到「實質審查」的監管演進

2024年至2025年間，聯交所發佈了一系列《上市決策》及指引信，明確將市場准入障礙的審查從形式合規升級為實質評估。HKEX-LD148-2024首次系統性地闡述了聯交所對「技術壁壘」的審查方法，要求申請人不僅要聲稱擁有專利或技術，更須提供量化證據證明該技術如何轉化為實際的市場准入屏障，例如客戶轉換成本、供應鏈鎖定效應或監管許可證的稀缺性。該決策指出，若申請人僅依賴「先發優勢」或「品牌知名度」作為護城河，而無具體數據支撐，聯交所傾向於將其視為「競爭優勢」而非「市場准入障礙」，從而不予採信。

審查的三個核心維度

聯交所的審查框架可歸納為三個相互關聯的維度。第一，結構性壁壘：包括法律法規（如牌照、許可證、配額）、自然壟斷（如基礎設施所有權）、以及規模經濟（如最低有效規模門檻）。第二，策略性壁壘：包括高轉換成本（如企業級軟件的數據遷移成本）、網絡效應（如平台型企業的雙邊市場鎖定）、以及品牌忠誠度（需證明其具有價格溢價能力）。第三，動態壁壘：即行業技術迭代速度是否會迅速侵蝕現有壁壘。聯交所特別關注在技術變革快速的行業（如生物科技、新能源、人工智能），申請人當前的壁壘是否具有「時間韌性」。

結構性壁壘：牌照、許可證與監管准入的審查標準

結構性壁壘是聯交所審查中最為客觀、最易量化的一類障礙。其核心在於該壁壘是否為「法定」且「不可複製」的。

牌照壁壘的「稀缺性」與「不可轉讓性」測試

聯交所對牌照壁壘的審查，首先關注該牌照的發放是否具有數量限制或實質性審批門檻。以金融服務業為例，持有香港《證券及期貨條例》（第571章）下的第1類（證券交易）及第4類（就證券提供意見）受規管活動牌照，本身構成一定的准入障礙。但聯交所在《上市決策》HKEX-LD145-2025中進一步要求，申請人須證明該牌照的稀缺性——即市場上同類牌照的數量有限，且新進入者獲取牌照的平均時間成本顯著高於申請人已建立的營運紀錄。例如，若申請人持有的是香港金融管理局（HKMA）發出的有限制牌照銀行（RLB）牌照，聯交所會要求披露該類牌照的市場存量（截至2024年底僅28張），以及新申請的平均審批週期（通常12至18個月），以佐證其壁壘的真實性。

自然壟斷與基礎設施所有權的估值困境

對於擁有港口、機場、電網等基礎設施的申請人，聯交所審查的重點在於該資產是否構成「不可複製的實體壁壘」。然而，此類資產的估值往往涉及複雜的監管回報率計算。聯交所會參照HKMA的《監管政策手冊》中關於「受規管資產回報率」的指引，要求申請人披露其特許經營協議的剩餘年期、收費調整機制、以及政府是否保留回購權。若特許經營權剩餘年期不足十年，或收費調整需政府審批，聯交所傾向於將該壁壘評為「有限時間壁壘」，並要求申請人在招股書中進行顯著風險提示。

策略性壁壘：轉換成本、網絡效應與品牌護城河的量化挑戰

策略性壁壘的審查是聯交所與申請人之間最常出現分歧的領域。其難點在於，此類壁壘難以用財務報表直接驗證，需要申請人提供行業特定的量化指標。

轉換成本的「硬數據」要求

聯交所明確拒絕接受「客戶忠誠度高」或「品牌聲譽好」等定性陳述。在HKEX-LD148-2024中，聯交所要求申請人提供具體的轉換成本計算模型。以企業級SaaS公司為例，申請人須披露客戶的數據遷移成本（包括時間成本、數據丟失風險、員工培訓成本），並量化這些成本佔客戶年度合同金額的比例。若該比例低於20%，聯交所傾向於認為轉換成本不足以構成實質性壁壘。此外，聯交所要求申請人提供過去三年的客戶流失率（Churn Rate），並與行業基準進行比較。根據2024年港交所行業統計，主板上市申請人的平均客戶流失率為8.7%，若申請人流失率超過15%，聯交所將要求其解釋為何高流失率不證明壁壘薄弱。

網絡效應的「密度」與「強度」測試

網絡效應是平台型企業最常引用的壁壘類型。聯交所的審查重點在於該網絡效應是「本地化」還是「全球化」、是「直接」還是「間接」。對於雙邊市場平台，聯交所要求申請人提供「流動性閾值」數據——即平台達到何種用戶規模後，交易匹配效率開始顯著提升。以即時配送平台為例，申請人須證明在其主要營運城市，每平方公里騎手密度與訂單密度的比值達到何種水平時，配送時效才能超越競爭對手。若申請人無法提供此類數據，或該閾值門檻過低（例如僅需100名騎手即可覆蓋一個城區），聯交所將認定該網絡效應不構成有效壁壘。

動態壁壘與行業週期：聯交所對技術迭代風險的評估

在科技驅動的行業，靜態的壁壘數據往往具有誤導性。聯交所近年來顯著加強了對「壁壘折舊率」的審查，即申請人當前的市場准入障礙在未來3至5年內被技術進步或監管變革侵蝕的速度。

技術壁壘的「半衰期」分析

聯交所要求申請人披露其核心技術的「預期生命週期」。在生物科技領域，聯交所參照美國FDA及國家藥監局（NMPA）的藥品專利保護期數據，要求申請人說明其核心產品的專利到期日，以及專利到期後仿製藥進入市場的預期時間線。若核心產品的專利在上市後三年內到期，且申請人無後續管線產品，聯交所將要求其在招股書中將該風險列為「主要不確定因素」。在人工智能領域，聯交所關注的是模型架構的迭代速度。若申請人依賴的底層模型（如Transformer架構）已進入開源階段，聯交所傾向於認為其技術壁壘正在快速消失。

行業週期與政策風險的疊加效應

聯交所對市場准入障礙的審查並非靜態，而是與宏觀行業週期掛鉤。以新能源行業為例，2025年第一季度，聯交所對三家光伏組件製造商的上市申請提出了補充問詢，要求其量化中國政府補貼退坡對其成本結構的影響，以及海外市場（特別是歐盟碳邊境調節機制CBAM）的關稅壁壘是否會削弱其價格競爭力。聯交所明確表示，若申請人依賴的壁壘（如規模效應、供應鏈整合）在行業下行週期中無法維持，則該壁壘在上市審查中的權重將被下調。

結論與行動建議

聯交所對市場准入障礙的審查已從形式合規轉向實質穿透，申請人若僅依賴定性陳述或行業慣例，將面臨被否決的風險。以下是五項具體行動建議，供上市方式選型決策者參考：

1. 量化壁壘，而非描述壁壘：在招股書「業務」章節中，為每一項聲稱的市場准入障礙提供具體的量化指標（如轉換成本佔客戶合同金額的百分比、牌照市場存量及獲取週期、客戶流失率與行業基準的對比），並引用HKEX-LD148-2024及HKEX-LD150-2025作為分析方法論的依據。

2. 建立壁壘折舊模型：聘請行業顧問編制一份「壁壘時間表」，預測每一項核心壁壘在未來五年內的預期衰減曲線，並在招股書中主動披露該風險，以展示對聯交所審查框架的理解。

3. 準備行業特定數據：針對聯交所可能提出的補充問詢，提前準備行業內第三方權威機構（如Frost & Sullivan、IDC、灼識諮詢）的市場報告，特別是關於市場集中度、進入門檻、以及技術迭代週期的定量分析。

4. 審視特許經營權剩餘年期：若業務依賴政府授予的特許經營權或牌照，確保剩餘年期不少於十年，並在招股書中披露續期談判的歷史成功率及相關監管政策。

5. 優化保薦人團隊配置：選擇在特定行業（如生物科技、新能源、金融科技）擁有豐富上市審批經驗的保薦人，並確保其法律團隊熟悉聯交所最新的《上市決策》系列，以便在首次提交申請時即對市場准入障礙進行充分論證。