SPAC在香港：由發起人設立到De-SPAC併購交易全流程
2025年3月，香港交易所（HKEX）公佈了《上市規則》第十八B章（SPAC上市機制）的年度檢討結果，明確維持現行發起人資格門檻及De-SPAC時限不變，但進一步釐清了針對SPAC發起人「獨立第三方投資者」（Independent Third Party Investors, ITPI）的盡職審查要求。此舉直接回應了市場對SPAC機制自2022年1月生效以來，僅完成5宗De-SPAC交易、總市值約120億港元的緩慢進程的疑慮。與2021年美國SPAC熱潮中超過600宗上市、其後大量清盤的泡沫相比，香港的SPAC框架從設計之初便以投資者保護為核心，透過設置嚴格的發起人門檻（至少一名發起人須為SFC持牌機構）、最低集資額10億港元，以及強制性PIPE（私募投資於公開股權）投資要求，試圖在「上市效率」與「市場質素」之間取得平衡。本文將以HKEX《上市規則》第十八B章及SFC《企業融資顧問操守準則》為基礎，系統拆解由SPAC發起人設立、上市、尋找目標，到最終完成De-SPAC併購的全流程法律與監管節點，為擬透過此路徑登陸香港主板（Main Board）的企業及中介機構提供一份操作藍圖。
SPAC發起人設立與上市申請：監管門檻與結構設計
SPAC的發起人（Sponsor）是整個機制的核心驅動力。根據HKEX《上市規則》第18B.21條，SPAC發起人必須符合兩項關鍵資格：其一，至少一名發起人須為SFC持牌法團（Type 6就機構融資提供意見及/或Type 9提供資產管理），且該牌照不得附有限制其從事SPAC相關活動的條件；其二，所有發起人合計須持有SPAC已發行股份總數至少10%（以發起人股份形式持有）。此門檻遠高於美國市場，旨在確保發起人具備足夠的專業能力與財務承擔。
實務中，發起人通常以BVI（英屬維爾京群島）或Cayman Islands（開曼群島）公司作為特殊目的載體（SPV），再由該SPV持有SPAC的發起人股份及認股權證（Warrants）。發起人股份（Sponsor Shares）一般佔SPAC上市後已發行股份總數的20%，但根據上市規則第18B.22條，若SPAC在De-SPAC完成前進行股份回購或註銷，發起人持股比例不得因此上升至超過30%。此限制防止發起人透過資本操作稀釋公眾股東權益。
上市文件披露要求：超越一般IPO的盡職審查
SPAC的上市文件（即招股書，Prospectus）須遵循SFC《公司（清盤及雜項條文）條例》及HKEX《上市規則》第18B章的雙重規範。與傳統IPO不同，SPAC招股書的核心披露焦點不在於目標業務，而在於發起人的背景、往績記錄、利益衝突管理機制，以及De-SPAC交易的具體條款框架。根據SFC於2023年發佈的《有關SPAC上市申請的指引》，發起人須詳細披露其過往完成的併購交易數量、行業專長、管理資產規模（AUM），以及其與SPAC董事會之間是否存在任何關連交易。若發起人為私募股權基金（PE）或家族辦公室（Family Office），還須披露其基金的有限合夥人（LP）結構，以評估潛在利益輸送風險。
信託賬戶與資金託管：投資者保護的基石
SPAC透過IPO籌集的資金（包括發起人出資及公眾投資者認購款項），必須全數存入由香港持牌銀行（如滙豐、中銀香港）託管的信託賬戶（Trust Account）。根據《上市規則》第18B.33條，該賬戶內的資金僅可用於以下三種用途：(i) 支付De-SPAC交易的代價；(ii) 在De-SPAC交易未獲股東批准時，按比例退還予行使贖回權的股東；(iii) 支付SPAC的營運開支（上限為集資總額的2%）。截至2025年首季，已上市的5宗SPAC（包括Aquila Acquisition Corporation、Vision Deal HK Acquisition Corp.等）的初始信託賬戶餘額均介乎10億至15億港元之間，符合最低集資額10億港元的要求。
尋找目標與De-SPAC談判：時間壓力與監管時鐘
SPAC的生命週期由上市日期起計，最長為36個月（即3年），期間必須完成De-SPAC併購交易，否則須進行清算並將信託賬戶資金退還予股東。此時間壓力直接影響發起人的目標篩選策略。根據HKEX 2024年發佈的《SPAC市場運作報告》，已完成的5宗De-SPAC交易中，從SPAC上市到宣佈目標的平均時間為18個月，而從宣佈目標到完成交易則平均需要9個月。換言之，發起人約有27個月的「有效搜尋期」，其餘時間須預留給股東投票、監管審批及交割程序。
目標企業的合資格要求：與傳統IPO的差異
De-SPAC的目標企業（即繼承公司，Successor Company）必須滿足與傳統主板IPO相同的上市資格，包括不少於3個會計年度的營業記錄、最近一年盈利不少於3,500萬港元及前兩年累計盈利不少於4,500萬港元（根據《上市規則》第8.05條的盈利測試），或市值/收入/現金流測試（第8.05A條至8.05C條）。此要求消除了市場上一個常見誤解：認為SPAC可繞過嚴格的財務審查。事實上，HKEX對De-SPAC目標的審批標準與直接申請IPO並無二致，僅在披露文件格式（如使用「繼承公司上市文件」而非標準招股書）及時間表上有所區別。
PIPE投資的強制性角色：為何PIPE是De-SPAC成敗關鍵
《上市規則》第18B.44條規定，在De-SPAC交易中，SPAC必須引入至少一名「獨立第三方投資者」（ITPI），其認購金額須達到De-SPAC交易完成時SPAC信託賬戶結餘的至少25%（若目標企業估值超過20億港元，則比例可降至15%）。PIPE投資者通常為機構投資者（如對沖基金、主權財富基金、家族辦公室），其參與不僅提供資金，更重要的是為De-SPAC交易提供價格發現（Price Discovery）及市場信心背書。實務中，PIPE的定價通常較SPAC的每股NAV（一般為10港元）有10%至20%的折讓，以補償投資者承擔的鎖定期風險（PIPE股份一般設有6至12個月的禁售期）。2024年完成的「找鋼網」De-SPAC交易（透過Aquila Acquisition Corporation），其PIPE部分集資約15億港元，佔信託賬戶結餘的35%，遠超最低門檻。
股東投票與贖回權機制：散戶與機構的博弈
De-SPAC交易須經SPAC股東大會批准，根據《上市規則》第18B.47條，該決議須獲得親身或委託代理人出席會議並投票的股東所持股份數目過半數通過，且發起人及其關連方須放棄投票權。此設計確保公眾股東在交易中擁有最終決定權，避免發起人利用控股地位通過不利條款。
贖回權（Redemption Right）的行使與影響
與美國SPAC不同，香港SPAC的股東僅可在De-SPAC交易表決時行使贖回權，而不可在SPAC上市後任意時間贖回。根據《上市規則》第18B.48條，反對De-SPAC交易的股東有權按信託賬戶每股NAV（通常為10港元加上累計利息）贖回其股份。贖回權的行使比率直接影響De-SPAC交易的資金結構：若贖回比例過高（例如超過50%），信託賬戶餘額可能不足以支付PIPE投資者的最低認購要求，從而導致交易失敗。2023年，美國市場上約30%的De-SPAC交易因贖回率過高而需要重新談判條款或最終流產，香港市場因PIPE門檻較高及贖回權設計較嚴謹，至今尚未出現類似案例。
認股權證（Warrants）的結算與稀釋效應
SPAC通常會向公眾投資者發行「股份單位」（Unit），每個單位包含一股普通股及部分認股權證（常見比例為1:1或1:0.5）。認股權證的行使價一般設定為每股11.50港元，較SPAC上市價（10港元）溢價15%。在De-SPAC完成後，認股權證可轉換為繼承公司的普通股，但須待De-SPAC交易完成後30日方可行使。此機制對目標企業的股東而言，意味著潛在的稀釋效應：若所有認股權證獲行使，繼承公司的已發行股份總數將增加約10%至20%，直接影響每股盈利（EPS）計算。發起人須在De-SPAC交易文件中明確披露稀釋後股本結構，並在上市文件中以敏感度分析形式展示不同行使情景下的影響。
De-SPAC完成後的持續責任與轉板後合規
De-SPAC交易完成後，繼承公司將取代SPAC成為主板上市公司，並承擔與一般上市公司相同的持續責任，包括《上市規則》第13章（持續責任）、第14章（須予公佈交易）及第14A章（關連交易）的合規要求。此外，繼承公司須在De-SPAC完成後首個完整財政年度內，提交經審計的財務報表，並確保符合《上市規則》第8.05條的盈利或市值測試持續適用。
發起人股份的禁售期與退出策略
根據《上市規則》第18B.57條，發起人持有的股份及認股權證在De-SPAC交易完成後的12個月內不得出售或轉讓。此禁售期較美國市場（通常6個月）更長，旨在防止發起人在交易完成後立即套現離場，從而損害公眾股東利益。禁售期屆滿後，發起人可透過二級市場減持或大宗交易（Block Trade）退出，但須遵守《上市規則》第13.10條的股價敏感資料披露規定，以及《證券及期貨條例》（第571章）第XV部的權益披露要求（持股達5%或以上須申報）。
市場表現與監管展望：香港SPAC的未來路徑
截至2025年4月，香港SPAC市場僅完成5宗De-SPAC交易，與2022年市場預期的「每年20至30宗」相去甚遠。主要原因包括：(i) 利率高企環境下，信託賬戶內資金僅能賺取約2%至3%的年息，遠低於美國市場的5%以上，降低了投資者持有SPAC的吸引力；(ii) 目標企業寧願選擇傳統IPO，因SPAC交易涉及更高的中介費用（保薦人、律師、會計師費用合計約佔交易金額的5%至8%，較傳統IPO的3%至5%為高）；(iii) 監管機構對De-SPAC交易的審批時間平均長達6至9個月，與傳統IPO無異，削弱了SPAC「快速上市」的核心賣點。然而，隨著2025年下半年美國聯儲局可能步入減息週期，以及HKEX考慮放寬PIPE投資者的最低門檻（由25%降至15%），香港SPAC市場或將迎來第二波發展機遇。
具體行動要點
- 擬設立SPAC的發起人須確保至少一名成員為SFC持牌法團（Type 6及/或Type 9），並在上市申請前完成牌照範圍確認，避免因合規瑕疵導致申請被拒。
- De-SPAC目標企業的財務記錄須嚴格對應《上市規則》第8.05條的盈利測試或第8.05A至8.05C條的市值測試，並預留至少9個月的時間進行監管審批及股東投票程序。
- PIPE投資者的引入應在De-SPAC交易宣佈前啟動談判，確保其認購金額不低於信託賬戶結餘的25%（或15%，視目標估值而定），並在上市文件中完整披露PIPE投資者的背景及鎖定期安排。
- 股東贖回權的行使比率應納入De-SPAC交易的風險管理模型，若預測贖回率超過40%，建議發起人預先與PIPE投資者協商補充資金機制或調整交易條款。
- 繼承公司須在De-SPAC完成後12個月內遵守發起人股份禁售期，並在首個完整財政年度內提交經審計財務報表，以維持主板上市地位。